郭磊：2月PMI环比企稳

gecccn · 发表于 2024-3-4 09:52:34

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广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事郭磊
报告摘要

第一，2024年2月中采制造业PMI为49.1，环比下降0.1个点。这一表现符合春节所在月份的季节性，2010年以来的14年中，春节假期所在月份制造业PMI环比上行的只有2012（降准影响）、2015（降息影响）、2023（疫后转段）等少数年份，多数年份均有不同程度下行。非制造业PMI为51.4，环比上行0.7个点。制造业和非制造业加权的综合PMI指数持平1月，高于2023年12月。第二，从不同类型企业来看，高技术制造业PMI为50.8，显著高于整体，但亦较上月放缓0.3个点，近年变动方向也和整体大体一致。这意味着它的产需两端和总量逻辑之间同样有密切关联。大企业PMI持平前值，中型企业高于前值，小企业低于前值。这可能是2月财新制造业PMI表现相对更好的原因。财新PMI环比上行0.1个点，我们理解它的样本可能较中采来说更偏中型企业。第三，生产指数回落较为明显，符合春节月份的季节性。叠加从春运流量数据看，今年可能务工人员返乡相对较早，统计局亦指出“疫情防控平稳转段后企业员工假期返乡增多，企业生产经营受到较大影响”；新订单指数持平，证明需求端环比变化不大。
第四，原材料购进价格指数环比下行，出厂价格指数环比上行，这有利于企业利润空间的好转。基于两个价格指数的分化特征，2月PPI或变化幅度不大。第五，一个较为积极的指标是制造业PMI生产经营活动预期小幅好转。这一指标在1月回落较为明显，1月数据处于13个月以来低位；2月小幅回升0.2个点。中央经济工作会议曾指出经济存在“社会预期偏弱”的问题。2月数据显示在前期增发国债落地、PSL重启、降息降准落地的背景下，微观预期有所好转。值得注意的是，这一指标的两个低点分别是2023年5月、2024年1月，两个月份均一度出现权益资产价格较明显的调整。第六，建筑业景气度表现偏弱。1月曾较前值回落3.0个点，2月又进一步回落0.4个点。其背后一则是统计局所指出的“春节假期及低温雨雪天气等因素影响”；二则我们理解和化债期间地方政府投资偏谨慎，以及地产销售数据依然低位有关。在前期报告中我们曾观察到建筑产业链相关的非金属矿、专用设备、金属制品行业景气度的放缓。
第七，服务业表现较好，2月较前值环比上行0.9个点。在前期报告中我们也指出春节期间的居民生活半径和服务类消费数据好于预期，主要是2024年是一个“正常化”的春节假期，返乡和出行带来的人群流动有明显上升。这一点是否有延续性有待于进一步观察，值得注意的是，服务业从业人员指数回升较为明显，显示供给一度偏紧张，用工需求有所加大。第八，2023年四季度PMI出现了当年内的二次回落，也带来了政策的新一轮升温。在中央经济工作会议定调“有效需求不足”和“社会预期偏弱”之后，财政、货币、金融政策陆续有所发力，稳定微观预期的信号也接连出现。2024年1月、2月PMI连续呈环比企稳特征，这意味着政策已有初步效果。不过和2023年相比，假如同样以5%作为目标，2024年面临更正常化的基数，需要更进一步的动能。除外需值得期待之外，固定资产投资中枢亦需要适度抬升。PSL连续投放是一个好的开始，“三大工程”的政策力度不容小觑。广义财政能否在减去化债影响后确认“净扩张”将是一个重要的观察线索。正文2024年2月中采制造业PMI为49.1，环比下降0.1个点。这一表现符合春节所在月份的季节性，2010年以来的14年中，春节假期所在月份制造业PMI环比上行的只有2012（降准影响）、2015（降息影响）、2023（疫后转段）等少数年份，多数年份均有不同程度下行。非制造业PMI为51.4，环比上行0.7个点。制造业和非制造业加权的综合PMI指数持平1月，高于2023年12月。2月中采制造业PMI为49.1，低于前值的49.2，高于2023年12月的49.0。非制造业PMI为51.4，高于前值的50.7和2023年12月的50.4。2月综合PMI指数为50.9，持平前值，高于2023年12月的50.3。

从不同类型企业来看，高技术制造业PMI为50.8，显著高于整体，但亦较上月放缓0.3个点，近年变动方向也和整体大体一致。这意味着它的产需两端和总量逻辑之间同样有密切关联。大企业PMI持平前值，中型企业高于前值，小企业低于前值。这可能是2月财新制造业PMI表现相对更好的原因。财新PMI环比上行0.1个点，我们理解它的样本可能较中采来说更偏中型企业。2月高技术制造业PMI为50.8，低于前值的51.1。2月大型企业PMI为50.4，持平前值；中型企业PMI为49.1，高于前值；小型企业为46.4，低于前值。财新制造业PMI为50.9，高于前值的50.8。生产指数回落较为明显，符合春节月份的季节性。叠加从春运流量数据看，今年可能务工人员返乡相对较早，[1]统计局亦指出“疫情防控平稳转段后企业员工假期返乡增多，企业生产经营受到较大影响”；新订单指数持平，证明需求端环比变化不大。2月代表供给端的PMI生产指数为49.8，低于前值的51.3。代表需求端的新订单指数为49.0，持平前值。新出口订单指数为46.3，低于前值的47.2。原材料购进价格指数环比下行，出厂价格指数环比上行，这有利于企业利润空间的好转。基于两个价格指数的分化特征，2月PPI或变化幅度不大。2月PMI购进价格指数为50.1，低于前值的50.4；出厂价格指数为48.1，高于前值的47.0。1月PPI同比为-2.5%，属连续两个月同比降幅收窄。一个较为积极的指标是制造业PMI生产经营活动预期小幅好转。这一指标在1月回落较为明显，1月数据处于13个月以来低位；2月小幅回升0.2个点。中央经济工作会议曾指出经济存在“社会预期偏弱”的问题。2月数据显示在前期增发国债落地、PSL重启、降息降准落地的背景下，微观预期有所好转。值得注意的是，这一指标的两个低点分别是2023年5月、2024年1月，两个月份均一度出现权益资产价格较明显的调整。2月PMI生产经营活动预期为54.2，高于前值的54.0。这一指标在2023年波动在54.1-55.9之间，其中低点是2023年5月。从WIND全A指数来看，2023年5月和2024年1月月度调整幅度（期末值）分别为-3.3%和-12.6%。

建筑业景气度表现偏弱。1月曾较前值回落3.0个点，2月又进一步回落0.4个点。其背后一则是统计局所指出的“春节假期及低温雨雪天气等因素影响”；二则我们理解和化债期间地方政府投资偏谨慎，以及地产销售数据依然低位有关。在前期报告中我们曾观察到建筑产业链相关的非金属矿、专用设备、金属制品行业景气度的放缓。2月PMI建筑业景气度为53.5，低于前值的53.9，以及2023年12月的56.9。在前期报告《2024年1月中观景气度观察》中，我们曾指出：建筑产业链相关行业中，专用设备、非金属矿、金属制品行业景气已连续3个月放缓，前期报告中我们指出可能与化债期间重点省市基建收缩有关，后续仍待新一轮广义财政影响形成。服务业表现较好，2月较前值环比上行0.9个点。在前期报告中我们也指出春节期间的居民生活半径和服务类消费数据好于预期，主要是2024年是一个“正常化”的春节假期，返乡和出行带来的人群流动有明显上升。这一点是否有延续性有待于进一步观察，值得注意的是，服务业从业人员指数回升较为明显，显示供给一度偏紧张，用工需求有所加大。2024年2月服务业PMI为51.0，较前值上升0.9个点。服务业从业人员指数为46.9，较前值上升0.5个点，且属2023年10月以来最高。在前期报告《如何看宏观面：复盘与展望》中，我们认为：春节假期前后三个积极的边际变化带来了风险偏好的重新上修。一是春节期间的居民生活半径和服务类消费数据好于预期。我们理解市场前期预期集中于收入效应的逻辑，低估了2024年春节是第一个“正常化”的春节假期，旅游、电影数据和2021年有相似性。2023年四季度PMI出现了当年内的二次回落，也带来了政策的新一轮升温。在中央经济工作会议定调“有效需求不足”和“社会预期偏弱”之后，财政、货币、金融政策陆续有所发力，稳定微观预期的信号也接连出现。2024年1月、2月PMI连续呈环比企稳特征，这意味着政策已有初步效果。不过和2023年相比，假如同样以5%作为目标，2024年面临更正常化的基数，需要更进一步的动能。除外需值得期待之外，固定资产投资中枢亦需要适度抬升。PSL连续投放是一个好的开始，“三大工程”的政策力度不容小觑。广义财政能否在减去化债影响后确认“净扩张”将是一个重要的观察线索。假设风险：宏观经济和金融环境变化超预期，稳增长力度超预期，出口好转超预期，地产调整压力超预期，海外加息影响超预期，海外经济出现超预期衰退，海外补库存斜率超预期，国内保障房建设力度超预期。

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