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程实 张弘顼（工银国际首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事；工银国际资深经济学家） 美联储11月议息会议加息75个基点。联储认为当前高通胀并未出现实质性回落。核心CPI、PCE及通胀粘性显示美国通胀仍具备持续性和广泛性。此外，劳动力市场失衡以及3季度超预期的经济增速支持美联储继续加息75个基点。同时，进入9月，伴随英国养老基金抛售、日元持续贬值以及瑞士信贷巨额亏损等一系列流动性和信用风险累计，市场愈发担心全球金融危机爆发的潜在风险正在临近，美债流动性指标达到疫情时期的最差水平。面临两难选择，考虑到针对1980年沃尔克时期通胀短期反弹的深刻教训，美联储在议息会议上针对终端利率高点仍保持了较强势的鹰派姿态。对于加息节奏短期内（12月议息会议）是否放缓，美联储则表现得相对开放。我们预料12月议息会议联储将根据具体的经济和通胀数据决定是否放缓加息。此外，近期美国财政部已经释放重要信号，一旦美元流动性出现意外状况，财政部将积极实施干预。这意味着美联储与财政部就通胀和金融稳定性已经各自分工明确。从中长期来看，加息转向降息除了通胀和就业数据外，需要注意两点：一是财政部干预利率曲线的情况。一旦财政无法有效抑制长端利率，联储势必将开始配合财政以防止银行准备金下降速度过快。届时联储声明中对风险的强调将愈发明显。二是关于联储内部理事会成员对经济和就业的表态。尤其需要关注目前对未来美国经济仍保持乐观的联储官员态度变化。
终端利率维持强势，加息节奏获将放缓。尽管市场对联储加息转向的预期抱有越来越多的幻想。然而正如鲍威尔所言，美国目前的高通胀问题并未出现实质性改善，美国劳动力市场失衡依旧严峻，联储离加息转向还有很长的路要走。具体来看，除了总体通胀率和整体通胀率水平仍然保持高企外，9月美国核心通胀率显著反弹。加息导致房租价格水平持续上行，同时其他服务项目价格广泛性上涨，反映了美国通胀粘性持续攀升的可能（进入9月，1月、3月及12月CPI价格粘性屡创新高）。另外，基于纽约联储调研统计，尽管自今年5月以来短期通胀预期快速回落但进入9月后通胀预期也出现了显著反弹。10月的密歇根大学通胀预期反弹也支持了通胀预期变化仍然存在诸多不确定性。在多项通胀数据均未出现实质性弱化的前提下，如果美联储过早放缓加息，导致市场对加息路径一旦加速反弹，这或将重蹈1980年上半年沃尔克时期的通胀大反弹。除了通胀未见实质性回落，美国第三季度 GDP同比增速为 2.6%，好于市场预期。同时，非农就业未出现迅速放缓，就业成本指数也好于预期。因此，我们不宜低估美联储继续坚定抑制通胀的决心。正如鲍威尔在本次议息会议中强调现在考虑加息转向为时过早。关于针对短期内是否放缓加息节奏，鲍威尔表态则有所缓和，他认为需要观察12月通胀具体的下行幅度和经济数据。这意味着如果通胀下行速度满足联储预期，加息节奏或被放缓。
美联储负责通胀，财政部负责风险。当前市场再次热炒美国加息转向预期主要原因除了对美国经济很快陷入衰退表示担忧，另一个重要因素是全球金融风险正在加剧。9月份议息会议后，全球主要经济体金融风险与日俱增。首先是英国前首相特拉斯推行的财政减税政策对英镑和英国国债造成了显著冲击，英国养老保证金和债市尾部风险的担忧加剧了相关资产的抛售。其次是日元贬值加剧使得日本财政部不得不选择大幅抛售美国资产来维护汇率稳定，财政与货币政策互斥导致日元贬值的不确定性风险与日俱增。同时，瑞信三季度出现大幅亏损，导致四季度瑞信的存款和管理资产加速流出，引起市场对新一轮金融危机的潜在担忧。一系列的担忧和累计风险进一步促使市场开始担忧美元流动性状况。在这种情况下，市场认为如果美联储和其他主要央行持续保持强势加息，全球性金融危机的到来将进一步实质化。相比于金融稳定，我们认为联储在短期内仍将把抑制通胀放在首要位置。一是联储已经在去年的“通胀暂时论”中丢掉了信誉，如果本轮不能有效控制通胀，市场或将对联储的前瞻指引普遍失去信任。二是相比当前金融风险，高通胀对美国居民和企业部门造成实质性影响更为直接。通胀带来的民怨四起直接将关系到未来美国中期选举。对美联储来说，有效降低通胀让美国民众感受到切身的负担降低才是最重要的。三是目前全球主要经济体或部分金融机构不会对美国国债市场造成显著冲击。9月以来，尽管一系列金融风险造成美债流动性指标达到疫情时期的最差水平。然而，美国财政部最终站了出来并暗示财政部将通过回购国债来对市场提供流动性。
未来加息转向降息的三个关键信号：数据，财政，鹰派官员。在财政部流动性支持的条件下，除非出现通胀实质性回落、经济疲弱以及就业加速放缓的情况，否则美联储仍会继续对通胀保持较强势的鹰派姿态。鲍威尔已经直接表态现在讨论加息转向为时过早。我们认为除了就业和经济数据，未来围绕政策转向的鸽派信号需要注意两点：一是财政部回购国债的情况。美国财政部使用多少回购规模在多大的程度能够降低美债流动性失控的风险，从而有效抑制长端利率存在诸多不确定性。一旦财政无法控制银行准备金下降速度持续快于预期，美联储势必将开始配合财政部。本轮议息会议中鲍威尔也在讲话中至少三次提到了权衡风险或者风险管控的问题。因此我们建议要高度关注联储声明中对市场风险的强调和重视程度的变化。二是联储未来议息会议是否将出现更多的鸽派声音。比如联储副主席布雷纳德以及美联储理事会七位成员之一的沃勒。布雷纳德的研究领域主要集中在劳动力市场，因此对就业市场非常敏感。而沃勒则对美国经济状况表现得最为乐观。此二人的态度转变可被视为政策转向的信号。从目前的经济数据分项来看，联储软着陆的可能性正在减小，鲍威尔也承认了这一点。因此，尽管美联储将继续对终端利率高点维持强势预期（预料联储加息高点将在5%上下水平），但逐步减缓加息节奏的可能性将在未来6个月内显著提高。
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