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范东（国寿安保基金有限公司交易管理部资金交易总监）
近期，欧洲多个国家国债利率将为负值；丹麦日德兰银行发布利率为负的个人贷款。截至9月初，全球到期收益率为负的债券规模达17万亿美元，已占全球债券总规模的近1/4。围绕负利率的讨论，再度成为各方争论的焦点。
什么是负利率，其理论逻辑和运行机制如何，各国在实施负利率过程中有哪些经验教训，以及对宏观经济和金融运行造成什么影响？
一、什么是负利率？
负利率是指出借人转让货币使用权的同时，需承担本应由借款人承担的利息率，使得名义利率为负；与之相对，传统利率理论坚守“利率零约束”的底线，认为利率不可能、也不应该为负。因此，负利率理论一经问世，就引发了各方的广泛关注和热切讨论。其理论演进脉络和运行逻辑如下。
1.负利率的理论脉络：利率的三大历史性变迁
第一，古典学派的微观利率分析框架。现代货币创造之初，是用作交易媒介、储藏价值和记帐单位的一种工具，在商品交换中充当等价物的特殊商品。人们普遍认为货币与其他商品并无本质差异，利率反映了货币供需平衡关系，是由货币体系以外的真实因素所决定，具有“真实分析”的特征。
第二，凯恩斯和弗里德曼的货币需求理论框架。20世纪30年金融“大萧条”后，秉承“利率是一种货币现象”观点的凯恩斯学派逐渐占据上风，其理论认为央行能够完全控制货币供应量，导致货币供给曲线是一条不受利率影响的与利率轴平行的线，使得利率的设定将对宏观经济造成影响。
第三，金融危机后负利率对传统利率理论的冲击。人们在反思金融危机的过程中，认为提供长期宽松货币环境、固守通胀目标而置资产泡沫于罔闻的货币政策是引发危机发生的重要祸源之一。根据泰勒法则，基于产出缺口和通胀缺口计算的名义利率甚至需至-5%到-7%区间。在这样的条件下，负利率设想很自然地被摆上学者和央行决策者们的案台之上。
2.负利率理论的运行机理
负利率彻底颠覆了利率不能为负的假设，除了概念和表象与传统观点迥异，其运行机制也颇具争议。
第一，不存在“利率零约束”下限。负利率理论认为，如果在接近“零利率”的时候，所谓的“流动性陷阱”没有出现，那么很难相信突破零之后，微观主体会突然增加对现金的无限度持有（Krugman，1998；Zaid和Garin，2016）。
第二，谁决定负利率。负利率突破“零约束”后，受到两方面的约束。一方面，现金的自然储藏成本。另一方面，政府税收因素。如果政府对持有现金的行为额外课税，人们将不得不为持有现金而付出更多的代价，这也将帮助负利率进一步向负值延伸。
二、负利率政策的各国实践
欧洲地区是最早实施负利率的地区。早在2009年，瑞典中央银行就曾将政策利率（7天期回购利率）下调至-0.25%；随后，丹麦、欧元区、瑞士等陆续步其后尘，纷纷将关键性的政策利率指标调低至负值区间（-0.75%，-0.1%）。
从政策效果看，欧洲负利率政策取得了一定的积极成效，基本实现了政策当局的预期目标，经济一度走出衰退泥潭。然而，作为负利率的发起创立者，各方针对欧洲各国央行的批评声音从未减退。
2016年2月，日本央行开始实施负利率政策，将金融机构存放在央行的增量超额准备金利率从0.1%降至-0.1%，并将负利率政策一以贯之、持续至今，成为贯彻负利率最稳定的经济体。
从效果看，2016年以来，日本负利率政策对经济政策的配合，总体上促进了本国复苏的加速及转型升级。但是，日本负利率政策同样褒贬不一。批评人士认为，日本实施负利率的代价是高债务杠杆、税收缺口和低迷通胀，这些因素将在长期抵消负利率带来的好处。
三、负利率利弊几何？
利率对宏观经济和金融运行具有深刻影响，然而负利率的总体影响利弊几何，理论和实务界一直没有确定性的答案。
从宏观经济维度——社会信用、通胀及转型来看：
第一，负利率与信用创造。理论上，负利率是央行对银行持有现金的惩罚机制，银行的正常行为应当是将更多的信贷资源投放于实体部门，从而实现“宽货币”向“宽信用”的无缝传导。然而，在现实中，负利率条件下，银行扩大信贷投放面临双重压力。
第二，负利率与通胀。负利率政策的支持者认为，负利率降低实际利率水平，将抬升实际通货膨胀率，将经济拉回到正常增长区间。但对于负利率是否一定能拉高通胀至预期目标，有很多学者持负面态度。
第三，负利率与经济转型。各国央行在实施负利率政策之初，都对经济转型寄予厚望，期盼低利率环境能引导经济走向良性循环；其核心观点是，营造宽松货币环境，提高社会对经济创新的容忍度和容错率，带动产业升级和经济结构调整。但实际上，低利率也容易加剧落后产业者的“懒惰情绪”，不利于社会总产能的快速出清和释放。
从金融运行维度——资产泡沫、顺周期及汇率来看：
第一，负利率与资产泡沫。负利率催发的资产泡沫对于金融体系的影响，一为积极影响。资产价格上涨带动金融适度扩张，充实资本金，加大对实体经济助力，进入新的良性循环轨道。另一种为消极影响。资产价格快速上涨，造成股市和楼市的虚假繁荣，挤出实体融资，加剧制造业“空心化”，增大金融体系脆弱性风险。
第二，负利率与金融顺周期。古典利率理论将货币置于外生的定位，否认利率与经济金融周期的关系。以弗里德曼为代表的“货币主义”则将利率和货币供应量内生看作是经济运行的重要变量。围绕负利率与金融周期，有学者进行了实证分析，证实了负利率具有一定的逆周期属性，其逻辑是负利率会拉长经济波动区间，实现对单位时期内经济波动振幅的抑制（Giannoni，2017）。
第三，负利率与汇率波动。负利率对汇率的影响依然是个两难命题。一方面，本国实施低利率，将拉大与国际货币的利息差，导致资本外流，本币贬值。另一方面，低利率通过促进出口、刺激投资等方式，也能在一定程度上起到吸引外资的作用。两者此消彼长，最终结果如何，还需要结合更多因素综合考虑。
四、启示与思考
1.正确认识货币政策的效用与局限
一方面，要灵活运用货币政策工具，与财政政策和产业政策积极配合，保持好与经济总体增速的协调，为经济结构调整创造适度的空间。
另一方面，要认识到货币政策工具的局限。2008年金融危机带给我们的重要教训：货币政策难以解决经济结构性矛盾，长期依赖低利率刺激，会拖延危机爆发的时间，但不会降低危机的概率。因此，要把握好货币工具的施策空间，在经济下行周期，加大发挥功能性财政政策的作用，促进经济顺利转向高质量发展。
2.关注低利率条件下的市场新机遇
在全球主要货币利率走低的条件下，伴随着我国金融扩大开放的历史性机遇，中国市场有望迎来新的投资机会。
第一，国际投资者更愿意到中国债券市场寻找高收益资产，债券市场将延续当前的良好势头。第二，随着利率利率市场化改革接近尾声，终端实际利率水平总体趋势向下，资产价格估值仍有一定空间。第三，低利率条件下，市场信用利差有望扩大，可注意把握高收益债券的投资机会。
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