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张明（中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任 ，中国首席经济学家论坛理事） 注：本文尚未发表，谢绝各类媒体转载 在2022年，国内通货膨胀率走高导致美联储被迫连续加息与缩表，导致美国国内长期利率快速攀升、美国国债市场价值显著贬值。在这一背景下，主要外国投资者的动向备受全球债市参与者的关注。 根据美国财政部披露的数据，2021年12月底至2022年11月底，中国投资者持有美国国债的规模由10687亿美元下降至8700亿美元，降幅达到18.6%。相比之下，在同期内，所有外国投资者持有美国国债的规模由77861亿美元下降至72736亿美元，降幅为6.6%。在除中国之外的美国国债前五大外国投资者中，日本降幅为17.0%、英国降幅为0.6%、比利时增幅为22.5%、卢森堡降幅为4.5%。不难看出，中国投资者持有美国国债规模的降幅不仅高于全部外国投资者平均水平，而且高于其他主要国际投资者。 事实上，如图1所示，自2013年11月中国投资者持有美国国债规模达到13167亿美元的历史性峰值后至今，中国投资者持有美国国债的规模整体上就呈现出波动中下行的态势，且这一态势在2022年变得更加明显。2011年6月至2022年11月，中国投资者持有美国国债规模累计降幅达到33.9%。同期内，所有外国投资者的增幅为27.2%，日本降幅为8.8%，英国增幅为329.4%，比利时增幅为66.0%，卢森堡增幅为140.0%。换言之，在2013年至2022年的近10年时间内，中国投资者减持美国国债的规模是较为显著的。 在2008年美国次贷危机爆发后以及2020年新冠疫情爆发后，美国政府都实施了极为宽松的财政政策，此举导致美国联邦政府债务急剧攀升。如图2所示，2007年12月底至2022年11月底，美国联邦政府国债余额由9.2万亿美元攀升至31.4万亿美元，增幅达到240.4%。其中，在同期内，由公众持有的美国国债余额由5.1万亿美元上升至24.6万亿美元，增幅为378.0%；在公众中，外国投资者持有的美国国债余额则由2.4万亿美元上升至7.3万亿美元，增幅为209.4%。可以看出，2008年至今，外国投资者持有美国国债的增幅既低于美国国债总体增幅，也低于美国国内投资者增幅。外国投资者持有美国国债余额占美国国债总体余额的比例，则由2007年12月底的25.5%下降至2022年11月底的23.2%。 在2013年11月至2022年11月期间，所有外国投资者持有美国国债余额由57168亿美元上升为72736亿美元，增幅达到27.2%。如前所述，同期内中国投资者持有美国国债余额下降了33.9%。相反的趋势导致中国投资者持有美国国债余额占所有外国投资者持有美国国债余额的比重由2013年11月的23.0%下降至2022年11月的12.0%，占比下降近一半。 中国外汇储备存量在2014年6月底达到39932亿美元的历史性顶峰。如前所述，中国投资者持有美国国债余额在2013年11月达顶，略早于外汇储备达顶。2013年11月至2022年11月，中国外汇储备规模由37895亿美元下降至31175亿美元，降幅为17.7%。这一降幅要明显低于中国投资者持有美国国债规模在同期内33.9%的降幅。中国投资者持有美国国债规模占中国外汇储备规模的比重，则由2013年11月的34.7%下降至2022年11月的27.9%。 综上所述，中国投资者持有美国国债规模在2013年11月达到历史性峰值，过去10年内总体上下降了三分之一（33.9%）。然而，仅仅在2022年的前11个月内，中国投资者持有美国国债规模就下降了18.5%。这说明中国投资者在2022年的确出现了加速减持美国国债的趋势。不过，减持美国国债包括被动减持与主要减持。所谓被动减持，是指由于美国长期利率上升，造成美国国债市场价格下跌。所谓主动减持，是指中国投资者在债券市场上主动出售美国国债。考虑到美国10年期国债收益率在2022年度显著上升，因此被动减持可以部分解释中国投资者持有美国国债规模的下降。无论如何，从本文的国际比较来看，中国投资者持有美国国债的行为表现出与其他一些国际投资者明显不同的特征。 从中国投资者持有美国国债占中国外汇储备的比重来看，2022年这一比重下降较快（由2021年12月的32.9%下降至2022年11月的27.9%，下降了整整五个百分点），说明中国投资者可能对美国国债存在主动减持行为，并可能正在加快外汇资产配置的多元化。2022年中国投资者对美国国债的显著减持，与俄乌冲突爆发后美国政府对俄罗斯实施的金融制裁很可能存在一定的因果关系。例如，直到2022年4月，中国投资者持有美国国债占中国外汇储备的比重依然为32.2%，但该比重到2022年11月就下降至27.9%。
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