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作者管涛系中银证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事2023年5月6日，中银证券全球首席经济学家管涛受邀参加“2023年清华五道口首席经济论坛”，并参与全球金融动荡与中国金融市场圆桌讨论，以下为部分发言实录。注：本文来源于《财经网》，并经作者审定，转载请注明出处。 我想谈谈全球金融动荡对中国金融的影响。 第一个想讲的，我是一个悲观主义者，我认为要敬畏市场、敬畏规律。因为从历史上看，1980年代以来美联储每次加息基本都是以金融危机收场。所以，我去年年初的时候研判，美联储紧缩对中国的溢出影响有四个场景，其中第三个场景是，美联储过度紧缩有可能刺破资产泡沫，引发经济衰退。去年3月份美联储加息前夕，我就讲鲍威尔遇到的挑战会比当年沃尔克遇到的挑战更大。当年沃尔克是“二选一”，到底是要经济增长还是要物价稳定。鲍威尔是“三难选择”，既要抗通胀，又要稳增长，还要防风险。去年10月份我参加一个活动，发表了“做好迎接下一次全球金融危机准备”的主旨演讲。当时我就提出，由于美债收益率飙升，造成债券投资的巨额浮亏，有可能会引发金融风险。只不过，那时候还没有机构爆雷。但是，非常不幸地一语成谶。今年3月初硅谷银行事件重要的诱发因素，就是其债券投资巨额浮亏，贱卖资产引发了挤兑。 第二个想讲的是，尽管面对美国银行业动荡，美国监管当局迅速采取措施遏制了风险蔓延，但银行业动荡引发危机的风险没有根本消除。从3月10日到5月1日有三家美国银行倒闭，总资产合计5486亿美元，超过了2008年和2009年两年合计美国银行业倒闭的总资产规模。我觉得现在已经不能简单称为银行业的动荡，可以称之为银行业的危机。关键是这一拨冲击还没有完全过去，第一共和银行出问题以后还有一些区域性银行遭受巨大的压力。 美联储在5月份议息会上已经暗示有可能是最后一次加息，但是也强调了降息不是基准的情形。在这样一个情况下，市场是比较乐观的，认为今年年内，甚至最早9月份美联储有可能降息，风险资产价格出现了反弹。这种情况下，要么是美联储错了，市场对了。但联储错了的话，市场也有问题，因为目前风险资产没有充分估值美国经济衰退带来的冲击。要么是美联储对了，市场错了。这种情形下，市场则有必要对美联储紧缩重新定价。所以从这个意义上讲，美国风险资产价格的调整可能没有结束。 美国银行业的冲击不但在银行体系内部会蔓延，也会向其他领域溢出。现在不仅是中小银行面临存款流失的压力，大银行也面临持续的高利率造成负债端存款搬家的问题，导致银行业信贷收缩，进而加大经济调整的压力。这也是美联储在最近两次议息会议讨论的问题。讨论中，美联储认为银行业动荡导致的信贷紧缩会影响经济，进而影响物价，类似于加息的效果。只是迄今为止，这种紧缩效果尚未显现，美联储不得不基于通胀和就业数据继续加息。我们可以看到，随着美联储持续的紧缩，高利率环境的延续，加息的后续影响还会进一步显现。从这个意义上讲，美国银行业的动荡引发金融危机，导致经济下行甚至衰退的风险还是存在的。 第三个想讲的是，美国银行业动荡对中国的金融影响主要有以下几个方面。 第一，要考虑维护对外融资的安全。比如说硅谷银行这个事情出来以后，因为硅谷银行是创投银行，中国的很多科创企业在海外融资也是走的这个渠道。大家担心这类银行出问题以后，会影响中国科创企业在海外的融资。 第二，要考虑维护对外资产的安全。硅谷银行出事以后，美国银行业的股票市值损失了超过540亿美元。而且，这个事情还在进一步发展演变。特别是一旦出现银行失败的话，基本上市值就归零了。如果我们的海外投资踩到这些雷的话，也将蒙受巨额损失。同时，美国银行业危机还会向其他领域如商业地产领域蔓延。前些年一个很赚钱的投资就是买美国商业地产的REITs，5%、6%的收益。如果商业地产价格进一步调整的话，这些投资有可能会出现一定的风险。 第三，要关注如果美股剧震有可能带来的溢出效应。从历史上看，基本上美股每次暴跌，A股都难以独善其身。不知道这次会不会不太一样。但至少我们有这方面的警惕。 最后，对跨境资本流动和人民币汇率的影响。这方面既有有利的因素也有不利的因素。总体看，今年中国外汇市场遭受美联储紧缩的影响一定程度上会比去年要小，今年人民币汇率走势更多取决于中国经济恢复的情况。 总而言之，美国银行业动荡的风险还没有完全过去，无论是中国的政府部门还是境内机构都要加强形势分析，摸清底数，做好预案。 问答环节 彭文生：管涛博士，您是汇率方面的专家，在这样的形势下，如何看待未来美元及主要货币汇率的走势，对人民币的含义是什么？ 管涛：我先就刚才大家讨论的问题做几点补充。 一是彭首席刚才提到的那篇研报我也学习过了。研报总的思想是，传统情况下，银行有一个流动性安排，以应付客户异常提款的需要。但现在社交媒体和线上业务比较发达，传统情况下的流动性安排，在某些极端情形出现后，客户提款更加便利、速度也大大加快，银行就应对不了这种需要，更加容易形成挤兑。 二是彭首席谈到的政府兜底的事情。我的记忆中，2008年那次危机之后，大银行也遭到挤兑，欧美政府和央行也进行了兜底，只是记不太清楚是把所有存款都担保了还是提高了担保限额。当时美国、英国、欧元区都采取了相关措施。当然，这次美国监管部门确实反映比上次快。日前《中国金融》发了一篇文章，讲述硅谷银行事件。文章提到，3月7日硅谷银行还连续第5年被评为美国最佳银行，结果3月8日就出现贱卖资产、机构爆雷，3月9日股价暴跌、银行被挤兑，3月10日被接管。刚开始，美国财政部、美联储和FDIC都认为只是个案，但是评估以后觉得有系统性风险，所以3月12日提出对存款全面担保。 彭文生：插一句话，2008年那一次是股市大跌，信用利差大幅扩大以后。 管涛：对，那个是事后出手，但是最后也动用了存款保险。刚刚您提到的问题很有意思，政府担保到底对这个有什么影响。个人觉得，这只是短期抑制了风险的蔓延，却没有解决根本问题。在美国通胀仍然比较高的情况下，政府担保，不管最后是财政兜底还是央行提供流动性支持，最后都会影响美联储的反通胀任务。 刚才您说了，本来美联储紧缩有一个传导机制，通过影响信用风险，收缩金融条件。现在的外力干预有可能导致这一传导机制被中断了，传导变得更慢，也就意味着美国高通胀持续时间有可能更长。不管美联储未来还会不会继续加息，可能意味着未来降息时间窗口拉得更远，这无论对企业、对政府，都意味着债务负担会更重。这次鲍威尔跟沃尔克最大的不同是，沃尔克那个时候是增长和就业“二选一”的题目，但现在鲍威尔还有两个金融负担，一个是高债务杠杆，一个是高资产价格。 在3月8日硅谷银行出事之前，2月底美联储发布了1月31日至2月1日的议息会议纪要。纪要显示，当时美联储关心的金融风险不是金融稳定风险，而是美股和房地产估值偏高的风险，也就是资产价格还没有调整到位。在这样的情况下，对银行业危机的干预是左右手互博，互相抵消，有可能会使得美联储反通胀任务变得更加复杂。所以说，这种政府兜底并不可以随性使用。 最近美国联邦存款保险公司发布了一个征求意见稿，征求对存款保险制度的改革方案。意见稿中提了三个方案，第一个方案是提高存款保险上限，第二个方案是全额保险，第三个方案是对部分企业的存款也提供保险，可能不是按25万，而是提高到一定的限额。意见稿也分析了每种方案各有利弊，保险兜底都是有成本的，同时也会造成很多市场扭曲。 最后，回到您刚才问的问题，就是美联储紧缩对美元汇率的影响。现在可能市场主流观点，也不见得市场，至少美联储给市场的印象是，现在美联储加息进入尾声。不管年底会不会降息，一种可能性是，高利率、限制性货币政策还会持续一段时间。这样一个背景下，因为去年美元的升值很大程度因为利差驱动，这个因素今年对于美元的支持会减弱。但是，今年不论美国还是欧洲，在激进紧缩D 环境下，后面还会有很多故事。那么，今年支撑美元走势的力量可能更多来自于避险驱动。全球经济国际金融越乱，对美元越有支持。而且，从历史经验来看，布雷顿森林体系解体之后，每次美联储加息周期结束以后，美元不一定马上见顶，仍然会维持一段强势，恰恰等所有坏消息都出尽以后，美元才有可能会有一波真正的调整。 现在大家看空美元一个原因是美联储放水。这种看法值得商榷。实际上，不仅仅是美联储在放水，欧央行、日本央行甚至在量宽之外都搞负利率了。当然，现在欧洲已经退出负利率时代，但日本还在搞收益率曲线控制。而且，从经济基本面来看，美国比欧洲、日本都要好。按照美元指数的构成来看，美元对其他货币跌不动，也就难以呈现趋势性的大幅贬值。在这种情况下，我觉得，如果今年全球不出现大的危机，美元可能不会有明显的升贬值，却会维持一个偏强的走势；但如果全球有大的金融或者经济动荡，美元很可能在冲高之后才会有一波回落行情。 对人民币来讲，去年美联储紧缩的溢出影响相对比较大，但是今年影响人民币汇率的主要因素不是外围环境，而是疫后中国经济恢复的状况。今年大概率是世界经济往下，中国经济往上。也就是说，今年中国经济反弹是大概率事情，但是反弹高度有多少、质量有多好，这是真正决定人民币汇率强弱的关键。美联储的政策、美元汇率的波动，可能短期内对人民币汇率有一定的扰动。稍微拉长一点，也不用拉那么长，一年时间来看，今年应该说中国经济的疫后重启决定人民币走势的一个关键变量。
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发表于 2023-5-9 09:59:34
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