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陆挺（野村证券中国首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
面对新冠疫情对我国经济巨大冲击，央行在过去一个多月已经出台多项政策支持抗疫工作和援助困境中的中小企业。货币政策方面，最近的一个热门问题是央行是否应该降低存款基准利率。按央行最近的一次表述，存款基准利率是中国利率体系的“压舱石”，将长期保留，央行将综合考虑经济增长、物价水平等基本面情况，适时适度进行调整。这个表述引发市场对存款基准利率调整的众多猜测。在近日美国和澳大利亚等国央行突然宣布降息来对冲新冠疫情在全球的蔓延之后，市场再次热议在我国降息是否有用？央行是否应该降息，尤其是降低存款基准利率？
我们认为央行降息有一定的用处，但降息空间有限，用处不大。降息是否真正有用，一看诸如降准等其他数量货币政策，二看需求刺激政策。事实上在现阶段，降息本身不是央行货币政策的核心，因为其有限的下行空间，降息的信号作用高于其实质意义。降息本身有利有弊，在和数量政策和需求刺激政策结合时更应考虑其利弊。随着美联储和其他国家央行开始降息，人民币企稳甚至小幅反弹，我国央行降息（包括降低基准存款利率）的可能性确实在加大，而且数量宽松的空间得以扩张。在我们看来，当前政策的重心，除保障防疫和基本民生之外，应放在积极纾困中小民企和加速复工之上，防止大规模的企业破产违约，从而间接防范失业率上升。根据疫情的延续时间和对经济的破坏程度，政府可合理推出一定规模的宽松和刺激政策来稳定和拉动总需求，提振市场信心。在这中间货币政策宜起核心作用，通过央行的定向量化宽松工具，增加基础货币投放，以此来迅速扶助受疫情冲击的企业，并且压低市场利率。与此同时，我们也应警惕市场中借疫情呼唤新一轮大规模基建、地产和汽车刺激计划的声音。中国是个大国，有一定腾挪的空间，我们应从长计议，更加注重投资效率，防范风险，追求可持续高质量的经济增长。
市场所说的降息通常分为三类。一是MLF（中期借贷便利）利率。从去年八月开始一年期MLF利率成了LPR（贷款市场报价利率）的报价基准之后，央行实际上收回了商业银行对LPR定价权，因此MLF利率升格成为了新的基准利率。再贷款、再贴现和PSL等央行提供给市场的资金在性质上和MLF类似，其利率也是政策利率，但其地位显著低于MLF利率。二是央行在银行间公开市场操作（OMO）的逆回购利率，这个利率决定央行给银行间市场提供短期流动性的成本。三是一个历史遗留的存款基准利率，这个利率从2015年10月以后尚未变动过。从2015年10月开始，市场所谓的加息或降息基本上是指央行调节OMO逆回购利率和MLF利率。如今因遇到比2008年全球金融危机更大的冲击，加上央行最近又提及要对存款基准利率的“适时适度进行调整”，市场开始高度关注央行是否会下调存款基准利率。
那么降息究竟是否有用呢？这个问题的回答可以拆分成两部分。一是究竟降的是哪个利率，二是是否和量化工具结合，以及量化工具如何使用。先说第一个问题。当前市场背景下调低逆回购利率的用处就不大。原因很简单，现在银行间市场流动性比较充裕，２月３日央行下调逆回购利率之后，央行七天逆回购利率是2.4%，显著高于2.3%的R007（金融机构间债券7天回购利率）和2.1%的DR007（银行间7天回购利率）。和很多央行不同，我国央行没有明确目标让银行间利率盯准某一政策利率，因此央行的逆回购利率只能发挥一定的导向作用。在银行间市场利率明显低于政策利率的情况下，降低逆回购利率的影响就非常有限了。
下调一年期MLF利率有没有用呢？以央行的权威，下调MLF利率必然会下压LPR利率，因此效果是有的，但单纯下调MLF利率的空间已经很小了。从去年八月到现在，一年期MLF降了15个基点（0.15%），一年期LPR下降了26个点，只相当于2015年以前约一次降息的幅度，而且这个降息还不涉及存量贷款。考虑到银行的利润空间，如果银行负债端成本没有明显下降，由MLF利率下调驱动的LPR下行空间就相当有限了。MLF作为央行借给银行的资金，其利率当然能直接影响银行的负债，但MLF的存量也就4.2万亿，而且降低MLF利率也只会影响新增MLF资金，所以降低MLF利率的影响也有限。目前MLF利率反受LPR的约束，不能大幅下降。当然，央行也可以通过包括TMLF（定向中期借贷便利）等通道来向银行注入低息资金，帮助银行降低负债成本，但因此带来的基础货币快速上升或增加高通胀和货币贬值等其他风险。
最后就是存款基准利率了。实际上下调这个利率的空间也非常有限。当前活期存款基准利率只有0.35%，一年定期存款基准利率是1.5%，都是几十年来的最低点，主要原因是2014-2015年经济大幅下滑和股灾肆虐时，央行连续六次降息；而在2016-2017年的经济复苏过程中，却没有及时加息，因此早在2015年底央行就已经将下调基准存款利率的空间消耗殆尽。如今我国CPI（消费者价格指数）通胀高达5.4%，远高于一年期基准存款利率，并且我们认为CPI通胀在今年上半年可能维持在5%以上的高位。货币政策就是这样，往往宽松时皆大欢喜，紧缩时却饱受诟病，最后的结果是当危机再次来临时，能用的政策空间就捉襟见肘了。不过不管怎样，存款基准利率还是有少许下调空间的。如果央行降低基准存款利率，效果会如何呢？能降低实体经济融资成本吗？这里有两个因素需要考虑。
一是贷款利率如何变化。从存款利率到贷款利率的传导来看，2015年10月以前的降息，基本上是同步降低银行的存款和贷款基准利率，这样能保证商业银行在息差不会有太大的变化。这种降息能够直接降低企业和家庭借贷成本，包括存量和新增贷款的利率，因此对经济有直接的正向刺激的作用。央行在2019年8月开始推动的LPR改革事实上彻底废除了贷款基准利率。今年3月1日，存量贷款定价“换锚”如期启动。未来央行如果降低存款基准利率，必然会同步下调一年期MLF利率，这样能在保证银行息差的同时撬动LPR和最终贷款利率下行。虽然绕了一些道，但以央行的权威，应该能通过下调存款基准利率来推动LPR下行。可惜的是，过去十几年多少人前赴后继努力推动的利率市场化，最终可能还是以央行直接收回大部分商业银行存款和贷款定价权而告终。
另一方面，虽然银行将近2/3的负债来自存款，央行降低存款基准利率对商业银行的负债端成本的影响可能依然比较有限，原因在于我国的市场利率远高于存款基准利率。当前银行间7天回购利率在2.3%左右，一年期国债收益率在2.0%左右，大型商业银行理财产品预期收益率在3.7%左右。降息会导致存款“搬家“，更多由活期存款变为定期存款，存款变成理财产品，或者转道资本市场成为货币基金等产品。这背后实际上就是银行为争夺存款进行变相的金融创新，并再次鼓励影子银行和表外业务的发展，最终导致银行的负债端成本下降幅度明显小于央行降息幅度。因此，最终银行贷款利率下行的幅度也可能会明显小于存款基准利率下降的幅度。
从以往历史经验来看，降息要真正管用，必须和数量政策结合起来才能真正降低银行的负债成本，同时也让银行有更多资金用来放贷。即使在2015年以前央行能同时调降基准存贷款利率时，如果没有诸如降准等数量型政策，因为利率管制的机制设定，银行可以市场价格收取同样的贷款利率，但同时能享受更低的存款利率。因此历次宽松周期中贷款利率的下降，主要原因是数量宽松政策导致资金供应的增加而非银行的降息政策。比如在2014-2017年那轮政策刺激中，商业银行的存款准备金率降低了3%，释放了4万亿左右的资金。央行通过MLF和PSL分别注入了3.9万亿和2.7万亿资金。政府在那几年间还为地方政府和企业开通了其他特殊融资渠道，这些渠道包括P2P，股权质押，海外美元债，由邮政储蓄银行资金转换而来的专项金融债等。体现在存量上，社会融资规模的增速由2014年底的14.9%上升到了2016年底的17.5%。
当然了，光有央行的数量政策还不够，如果没有贷款需求，经济还是不能复苏。因此政府还必须大力刺激终端需求，尤其是放松对地方政府和房地产企业的融资限制。地方政府普遍面临软预算约束，如果放松限制，必然增加融资和投资需求。但这些数量货币政策和需求刺激政策若执行不当，就会有不小的负面影响，过去几年尤其如此，表现在我国整体债务杠杆水平大幅上升，投资效率明显下行，房价过度上涨，外债快速增加，外汇储备下降，人民币贬值压力加大以及经常项目盈余大幅缩小等方面。
降低基准存款利率还有其他一些负面影响需要考虑。首先是不利于公平，在经历P2P等乱象后，老老实实将大部分资金放入银行存款账户接受低息的居民大多是不懂投资银行理财产品的老人和农民。如果央行下调存款基准利率，受影响最大的是这部分人群。而企业为获得贷款，必须在银行留有部分存款，因此对企业来说存款账户的低息实际上就是变相的贷款成本。另外，降息导致的LPR下行，最大的获益者可能主要是大型国企。降息可能会推升股市泡沫和通胀预期，并加大人民币贬值压力。股市泡沫会导致过多资金流向资本市场去短期炒作，实体经济反而得不到支持。另外若央行保持人民币币值基本稳定，在贬值压力加大的情况下实质上会推高中国出口商品的价格，不利于稳定外需。
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发表于 2020-3-5 16:20:42
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