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程实（工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管，中国首席经济学家论坛理事）王宇哲
“南枝向暖北枝寒，一样春风有两般”。2020年2月下旬，全球金融市场动荡加剧，MSCI指数在最后一周下跌8.9%，创下自2008年金融危机以来的最大单周跌幅，美股也刷新历史最快回调纪录，欧洲主要股指单周跌幅均超过10%，恐慌指数（VIX）从15急剧攀升至40，就连传统的避险资产黄金也在最后一个交易日跌逾3%，美元指数剧烈震荡，原油等其他大宗商品也遭遇重挫。无可否认，近一个月来新冠疫情的发酵加速了全球实体经济和金融市场新陈代谢。自1月20日以来，疫情影响区域的边际变化是市场大范围动荡的引爆器，而每日新增确诊破“百”也成为了主要股指相对表现的指示剂。我们认为，当前全球金融市场事实上正在经历经济系统性变化的先行测试，结构和周期变量同时爆发性叠加，传统投资理念和模型面临新的适用性危机。短期来看，从爆发到蔓延，从经济到金融，裂变同时发生、彼此激化，因此积极防御、占据避险高地仍是理性之选；长期而言，从生产关系到生产力，从周期到结构，在硬核崛起的浪潮中把握科技发展的未来赛道，方能行稳致远。
新冠疫情演化引发金融动荡，新增确诊破“百”成为市场相对表现指示剂。1月中下旬以来，受到新冠疫情持续发酵影响，企业盈利预期差带来市场调整压力，而风险溢价急剧变化更成为短期波动的根源。从1月中旬至2月中旬，新冠疫情主要集中在中国内地，新增确诊人数经历了初期急剧攀升，到有效隔离和其他相关政策大力介入后稳步下滑。但2月中旬之后，海外的疫情开始恶化，以日、韩为代表的亚洲国家新增确诊人数开始跃升。2月最后一周，亚洲之外的其他地区疫情开始呈现出全球扩散的态势，除南极洲外全球各大洲均出现感染病例，中国以外共55个国家和地区报告新冠肺炎累计确诊病例超过6000例，世卫组织将新冠疫情全球风险级别上调为“非常高”（详见附图）。在此期间，疫情对全球金融市场的冲击也呈现出“局部爆发-外溢扩散-共振回溢”的三阶段演化，疫情所涉区域的边际变化是市场大范围动荡的关键，每日新增确诊破”百“似乎成为了市场相对表现的指示剂（详见附图）：
第一阶段，A股和MSCI中国指数相对承压。由于疫情集中爆发于中国湖北省（武汉市），在1月19日-2月7日的三个交易周内，疫情对金融市场的冲击呈现出明显的涟漪效应，沪深300指数相对MSCI中国、MSCI亚洲、MSCI全球指数分别累计下跌1.0%、3.5%、5.3%，其中A股在2月3日重新开市后出现了显著的单日补跌。
第二阶段，A股相对MSCI亚洲指数出现显著反弹。在2月10日-2月21日的两个交易周内，随着全国性防控措施的开展，湖北以外疫情得到明显控制，但疫情在亚洲其他主要国家出现蔓延迹象。其中，2月17日是关键的疫情变化拐点，中国除湖北之外每日新增确诊首次降至100以下，而除中国之外的MSCI亚洲指数包含国家每日新增确诊病例升至100以上，这也引起亚洲股市整体回调，两周内沪深300指数相对MSCI亚洲指数从累计下跌-3.5%到上涨5.0%。
第三阶段，欧美股市相对亚洲股市出现重挫。2月最后一周，亚洲之外的疫情开始爆发，全球除MSCI亚洲指数包含国家外的每日新增确诊病例升至100以上并持续上行，美欧股市开始出现显著回调。尽管主要指数均创下了新冠疫情以来最大的单周跌幅，但欧美股市的暴跌使得沪深300指数相对MSCI全球指数的累计涨幅扩大到5.0%。
结构和周期变量爆发性叠加，在主要资产面临调整压力下宜就低追稳。2018年以来，全球金融市场情绪经过了阴晴转换的若干轮回。中美贸易摩擦一波三折，其动向不仅主导了短期市场走向，也令部分投资者因误判或投机而遭受损失。尽管在历时近22个月的谈判后，中美就第一阶段经贸协议文本达成一致，但市场情绪的回暖短期还将经历疫情演化、美国大选等不确定性考验，更叠加全球化重新洗牌、贫富差距撕裂社会共识、超低利率驶入未知区域、指数化投资孕育踩踏隐患等结构性变量的压力。从过去两年市场的波动轨迹看，受贸易摩擦主导的行情在初期令A股遭受冲击相对较大，但自2019年以来，贸易冲突对A股市场的负向影响边际转弱，相反美股开始遭受关税制裁的反噬，贸易谈判阶段性缓和对指数走势的提振弱化。结合新冠疫情下各类资产的相对表现，我们仍然坚持在2020年全球投资展望《从存量博弈到升维竞争》中的观点，建议投资者在短期情绪和宏观环境变动的背景下，高度重视市场的敏感性，而非贸然押注短期的单边行情：一方面宜“就低不就高”，警惕估值过高的市场回调风险，关注不同资产表现的相关性变化；另一方面宜“追稳不追险”，对于外向敞口相对较大的行业/领域保有审慎，应对全球产业链可能的短期冲击和长期重构。
大动荡伴随大拐点，在硬核崛起的浪潮中升维投资于科技赛道已成趋势。2020承上启下，全球经济正穿越宏观乱纪元的至暗时刻，在疫情的冲击下供需两弱的现实或进一步下压2008年金融危机以来的最低经济增速。但站在20年代的新起点，经济、金融、治理能力接受全方位检验，创造性毁灭的力量将锻造升维竞争的新赛道。第一，从制成品的供需争夺，到分配结构、制度环境、产业形态的全面升级；第二，从技术进步对人力的简单替代，到第四次工业革命奠基，硬核科技崛起；第三，从“以邻为壑”的恶性竞争，到价值链深度重塑，构建互利共赢的新区域化和全球化。作为全球第二大经济体，第一大制造业国，中国经济总量约占亚太地区经济总量的一半，是区域和全球经济活动的重要枢纽，并且在经济结构转型的大背景下日益成为全球供给-需求的双中心。在疫情蔓延和防控的攻守之间，线上场景的打开和科技应用的加速落地引领科技股开始走强，合力战疫凸显出的经济和社会韧性也使近期大中华地区金融市场相对稳定。展望未来，植根于亚太、辐射全球的中国科技崛起是长期高质量发展的价值投资主线，而提速的金融开放也成为新一轮对外开放的推进器。可以预见，与其他经济体之间的全球化互惠红利将更多映射为中国与全球其他金融市场之间的唇齿相依，中国金融市场的长期健康发展也将大大提升国际金融市场的效率和稳定性。从短期来看，中国多措并举的应对经验对全球性疫情防控提供了重要借鉴，也有助于缓解金融市场恐慌；从长期而言，中国经济高质量发展的未来依旧向好，也将继续扮演全球经济增长压舱石的重要角色，因此中国资产的吸引力仍会进一步凸显。
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发表于 2020-3-6 17:07:21
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