为何宏观数据和微观感受存较大“温差”？社科院报告详解

2024年中国经济实现良好开局，工业生产、服务消费和制造业投资是主要支撑，但物价和金融数据不及预期导致宏观数据与微观感受之间的“温差”拉大。

4月23日，中国社科院金融研究所发布《中国宏观金融分析2024年第一季度》（下称“报告”）指出，“温差”拉大，主要体现在两方面：一是需求恢复滞后于供给复苏，有效需求不足造成物价持续低位运行。二是居民和企业中长期信贷增长乏力，狭义货币（M1）增速下滑趋势未见扭转。

分析团队建议，2024年宏观政策应延续扩张基调并更加注重持续性，助力市场主体修复资产负债表以推动经济复苏。中央政府适度加杠杆，发挥国债的逆周期调控和安全资产功能；货币政策更多锚定物价目标，适时降准并继续较大幅度降息；供需两端持续发力稳定房地产市场，“真金白银”提振购房者和房企信心。

经济金融周期错位

2024年中国经济实现良好开局，一季度GDP超预期增长5.3%，工业生产、服务消费和制造业投资是主要支撑。

但物价数据和金融数据不及预期。3月CPI同比上涨0.1%，环比下降1%，商品消费恢复不振，在一定程度上抵消了服务消费复苏对物价的拉动；从金融条件看，一季度社融和信贷总量虽然比去年同期相比是同比少增，但仍高于往年同期，但从结构看，社融和信贷结构整体都不佳。

为何经济数据和金融数据存在阶段性背离？根源在于经济金融周期错位。

《报告》称，当前我国处于金融周期下行阶段，宽货币向宽信用传导不畅，财政扩张和政策性金融为经济复苏提供了重要支撑。

据介绍，研究所基于信贷与GDP之比、商品房平均销售价格和上证综指季度数据测算的金融周期结果显示，2018年以来，我国金融周期进入下行阶段，房价下跌和信贷收紧是本轮金融周期下行的主导因素。若简单以实际GDP增速反映经济周期，2023年以来，经济增速震荡回升与金融周期持续下行产生明显背离。在经济周期错位的背景下，2024年一季度经济复苏主要由制造业和基建投资拉动，其背后是政策性金融和财政扩张作为支撑。

其中，政策性金融的优势在于通过货币财政联动的方式撬动信用投放，有效对冲了房地产市场下行引发的信用收缩。中央财政加杠杆支持基建投资保持韧性，但由于发债进度放缓和化债政策约束，地方自有财力对基建投资的支撑作用减弱。

具体表现为：一是专项债与国债错峰发行导致进度放缓，一季度新增专项债6341亿元，仅完成全年发行目标的16.3%；二是2024年城投债迎来到期高峰，一季度净融资规模由正转负，较去年同期减少5061亿元。

用好用足降准降息空间

缓解金融周期下行对经济增长的负面影响，关键在于修复市场主体资产负债表和恢复信用创造能力。

《报告》认为，2024年一季度，以实际GDP增速为表征的经济周期出现积极信号，而由信贷和房价主导的金融周期尚在探底。实际GDP与名义GDP增速差距较大会影响微观感受和市场信心，而预期偏弱是制约资产负债表扩张的重要因素，导致信贷增长的内生动力不强。因此，资产负债表修复成为决定金融周期转向和经济复苏进程的关键，也代表了中长期经济增长动力。

数据显示，一季度实际GDP实现了超预期增长，但名义GDP增速仍然偏低，在一季度只有4.0%，远远低于去年全年4.7%的水平。

“信用扩张取决于利率高低以及抵押物的价值，目前物价持续低迷，导致实际利率上升，加上房价下跌会造成抵押物的价值缩水，两个因素共同制约了资产负债表修复的进度。”中国社会科学院金融研究所副研究员曹婧解释称。

《报告》指出，目前居民和企业资产负债表修复进度有喜有忧：居民存款增速下降，部分向国债分流，但居民房贷持续负增长，消费性贷款和经营性贷款增速也大幅下降；剔除低基数效应后，工业企业利润修复不容乐观，但新质生产力相关行业利润改善较为明显。

对于下阶段的政策建议，《报告》强调，宏观政策应延续扩张基调，更加注重持续性，助力市场主体修复资产负债表和金融周期企稳反弹。一是积极的财政政策适度加力，保持必要的财政赤字水平，主要由中央政府加杠杆，发挥国债的逆周期调控和安全资产功能，财政应加力支持三大工程建设，弥补房地产投资缺口并加大基建投资力度。

中国社会科学院金融研究所副所长张明认为，让金融周期稳住，有两点很重要，一是通胀走势，二是抵押品价格。因此，要通过更大幅度降息来遏制实际利率上升，甚至降低实际利率；二是要千方百计稳住房地产价格，维持抵押品价值的相对稳定。

“当然，增发国债其实是在金融体系提供新的抵押品，从这个角度讲，增发国债有三个好处，一是帮助政府融资，二是给金融企业带来更多优质抵押品，促进金融市场发展，三是有助于推进人民币国际化。”张明称。

货币政策方面，《报告》建议，更多锚定物价目标，用好用足降准降息空间。总量上保持合理增长，适时降准补充银行体系中长期流动性，价格上继续较大幅度降息，提振经济内生增长动能；继续通过政策性开发性金融工具等支持民间资本参与重大项目，形成消费和投资相互促进的良性循环。（来源：第一财经日报）