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伍戈（经济学博士，研究员。长江证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事）徐剑（长江证券宏观研究员）陈婷婷、胡平（长江证券实习研究员) 核心观点：
1.车马未动，粮草先行。作为宏观经济的重要先行指标，货币往往牵动市场人心。今年一季度货币数据大超预期，各界对经济的乐观情绪陡增。但随着近期银行间利率不再持续下行，大家又开始对经济回暖存疑。货币波动之间，未来经济何去何从？
2.微观主体在进行消费和投资决策之前，往往会事先考虑资金可得性及其价格。尽管如此，货币社融前瞻性表征的主要是内需，未必能精准捕捉到外需的变化。历史上曾有多个时期货币社融明显上升，但由于外需拖累，最终经济仍呈现下行或震荡走势。
3.借助货币预测内需变化也存在瑕疵。随着近年来宏观杠杆率的高企，债务问题成为我国宏观政策实施的重要约束条件。还本付息占GDP的比例持续上升，客观上削弱了单位货币对投资等内需动能的拉动作用，实证研究也揭示出这些结构性变化。
4.展望未来，尽管短期内总需求管理政策或将有所微调，但基于政策的惯性尤其是前期银行间利率下行对信贷利率的滞后影响，货币社融仍有望在波动中抬升。综合考虑外需、债务等掣肘因素，下半年我国经济或将呈现出窄幅波动的温和态势。
正文：
车马未动，粮草先行。微观主体在进行消费和投资决策之前，往往会事先考虑资金可得性及其价格。作为宏观经济的重要先行指标，货币往往牵动市场人心。今年一季度，社融增速从去年末的9.8%上升到10.7%，反弹大幅超出市场预期，各界对经济的乐观情绪陡增。但从近期中央政治局会议的表态以及银行间市场利率不再持续下行等迹象来看，大家又开始对经济回暖存疑。未来货币社融增速能否继续抬升，宏观经济究竟何去何从？
一、货币先行经济：被忽视的外需？
货币社融数据前瞻性表征的主要是内需，未必能准确捕捉到外需的变化。外需是相对独立的外生变量，主要受全球经济动能及汇率等因素的影响。历史上曾有多个时期货币社融明显上升，但由于外需拖累，最终国内经济仍呈现下行或震荡走势。例如，2007年6月-2008年6月、2012年12月-2013年9月、2017年9月-2018年6月等。可见，前期货币社融企稳，未必预示着后期宏观经济一定会企稳。
二、货币先行经济：被忽视的债务？
借助货币来预测未来内需的变化也存在一定的瑕疵，尤其是当经济中出现重要结构性变化的时候。随着近年来宏观杠杆率的高企，债务问题成为我国宏观政策实施的重要约束条件。尤其是金融危机以来，我国还本付息占GDP的比例持续上升，在世界主要经济体中已处于较高水平，这客观上削弱了单位货币对投资等内需动能的拉动作用。我们的实证研究也揭示出这些结构性变化：债务压力（还本付息/GDP）不仅与社融对投资的拉动作用呈现高度负相关（相关系数为-0.81），且前者是后者的格兰杰原因。
三、货币先行经济：未来展望
随着今年一季度经济数据好于预期，加上近期猪瘟、油价冲击下通胀中枢上升等因素，短期内总需求管理政策或将有所微调。尽管如此，考虑到政策的惯性尤其是前期银行间市场利率下行对信贷市场利率的滞后影响，货币社融增速仍有望在波动中趋势性抬升。
货币社融增速的继续回升，并不必然意味着下半年经济将持续反弹。事实上，考虑到全球经济动能放缓背景下外需呈现弱势，且货币对内需的拉动能力也不如从前，因此下半年我国经济或将呈现出窄幅波动的温和态势。当然，减税的规模与节奏等也会对经济走势带来扰动，值得持续关注。
四、基本结论
一是作为宏观经济的重要先行指标，一季度以来的货币数据变化牵动人心。尽管如此，货币社融前瞻性表征的主要是内需，未必能精准捕捉到外需的变化。历史上曾有多个时期货币社融明显上升，但由于外需拖累，最终经济仍呈现下行或震荡走势。
二是借助货币预测内需变化也存在瑕疵。随着近年来宏观杠杆率的高企，债务问题成为我国宏观政策实施的重要约束条件。还本付息占GDP的比例持续上升，客观上削弱了单位货币对投资等内需动能的拉动作用，实证研究也揭示出这些结构性变化。
三是展望未来，尽管短期内总需求管理政策或将有所微调，但基于政策的惯性尤其是前期银行间利率下行对信贷利率的滞后影响，货币社融仍有望在波动中抬升。综合考虑外需、债务等掣肘因素，下半年我国经济或将呈现出窄幅波动的温和态势。
附录：
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中短期的红利是确立的
李迅雷：论预期管理的
董忠云等：政策持续发
我国粮食库存远高于国
政策性储备收购全面启
肉牛稳产提质激励实施
巩固和完善农村基本经
郭磊：如何看三季度经
伍戈：经济，在期待什
美豆震荡回落 国产新
新粮集中上市 南方大
钟正生：出口暂缓——
发表于 2019-4-26 18:25:44
提升卡
置顶卡
肉牛稳产提质激励实施细则
姜晓萍等:合法性动机与选择性策略
魏后凯:推进乡村振兴的多元应对之策
同意在厦门市暂时调整实施有关行政法规规定
