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张明（中国社科院世经政所国际投资室主任、研究员）
2020年3月23日，美联储宣布了新一轮宽松政策举措。其中最受关注的一条，是“美联储将购买所需数量的国债和抵押贷款支持证券，以支持市场平稳运行和货币政策向更广泛的金融和经济的有效传导”。这意味着美联储将7000亿美元量化宽松措施升级为无上限量化宽松措施。在政策宣布当日，道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数与纳斯达克综合指数分别下跌了3.04%、2.93%与0.27%。
近期，美联储在放松货币政策方面可谓不遗余力。联邦基金利率与再贴现率已经下降至零。美联储先后推出了商业票据融资机制（the Commercial Paper Funding Facility，CPFF）、货币市场共同基金流动性工具（the Money Market Mutual Fund Liquidity，MMLF）、一级交易商信贷便利（the Primary Dealer Credit Facility，PDCF）、一级市场公司信贷便利（the Primary Market Corporate Credit Facility，PMCCF）、二级市场公司信贷便利（the Secondary Market Corporate Credit Facility，SMCCF）、定期资产支持证券贷款工具（the Term Asset-Backed Securities Loan Facility，TALF）。
此外，美联储还扩大了央行流动性互换额度、提高了金融机构在贴现窗口借款的可获得性、取消了商业银行准备金要求等。这些行动，与美联储在2008年次贷危机爆发后的举措相比，有过之而无不及。而美联储启动无上限量化宽松政策的做法，更是将货币政策宽松推到了史无前例的地步。
根据美联储的声明，实施无上限量化宽松政策的原因，是新冠病毒肺炎的大流行将会使得美国经济面临严重的“休克”，因此必须限制在就业和收入方面的损失，并在“休克”停止后促进经济迅速复苏。这些原因固然是存在的。不过，美联储规模如此巨大的货币政策放松，也与近日美国股市持续暴跌、企业信用债市场岌岌可危、买方机构遭遇巨大亏损密切相关。
那么，笔者不禁提出几个问题。问题之一，下一步美联储还能做什么？问题之二，美联储大规模货币宽松的效果究竟如何？问题之三，美联储大规模货币宽松可能带来什么风险？这三个问题统一起来，其实也就是一个问题，也即货币政策是否还有边界？
下一步美联储还能做什么？首先，根据日本央行的量宽实践，未来美联储可能会直接购买股市上的ETF；其次，根据伯南克与耶伦的建议，未来美联储也可能会直接购买可投资级别企业债；再次，美联储还可以效仿欧洲央行与日本央行，将联邦基金利率降至负利率水平；最后，在极端情形下，不排除美联储直接购买股市蓝筹股与高收益债券（垃圾债）的可能性。
美联储大规模货币宽松的效果究竟如何？第一，从目前来看，迄今为止美联储宣布的措施基本上能够平息金融市场上的流动性短缺，避免因为流动性不足而造成的金融机构恐慌性抛售资产及其负面影；第二，本次全球金融市场动荡与2008年次贷危机的最大区别，在于本次动荡的诱因是肺炎疫情对实体经济造成的冲击。因此，除非美国政府能够出台足够强的政策举措来抑制肺炎疫情在美国的扩散，否则仅靠美联储宽松货币政策，并不足以平息金融市场动荡；第三，要充分应对肺炎疫情对美国经济造成的不利影响，除了宽松货币政策之外，财政政策必须发挥作用。但受两党制影响，国会在出台大规模财政刺激方案方面面临的难度，要远高于美联储释放流动性。总体而言，美联储大规模货币宽松在一定程度上有助于稳定金融市场，但很难避免美国经济陷入衰退。
美联储大规模货币宽松可能带来什么风险？我们不妨从美国国内与全球这两个视角来加以分析。
从美国国内来看，美联储大规模货币宽松至少将会带来如下风险：
第一，这会诱发美国金融机构新一轮道德风险。众所周知，在过去10年长期低利率的宽松环境下，很多美国金融机构通过大举加杠杆投资于风险资产，赚得盘满钵满。而一旦金融市场出现危机，美联储就通过“大水漫灌”来拯救金融机构，这相当于美联储在鼓励金融机构的冒险行为。一旦危机结束，金融机构追逐风险的行为将会有增无减；
第二，这会加剧美国国内的收入分配失衡。总体而言，宽松的货币政策是实施容易退出难。一旦本轮美国金融动荡平息，而美联储没有及时退出宽松货币政策（正如次贷危机结束后那样），那么很容易出现新一轮资产价格快速上涨的局面，这会加剧美国国内本就已经非常严重的收入分配失衡。而收入分配失衡恰恰是美国民粹主义上升的根源；
第三，无论采用什么政策，政府是不可能把必须的调整无限制地往后拖的。正如2008年次贷危机后，美国政府通过零利率与量化宽松政策把调整成本往后拖一样，这次美国政府很可能试图故技重施。然而，随着成本的累计，最终清算的那一天迟早会到来。通过极其宽松的宏观政策推迟最终调整，除了使得未来的调整可能变得更猛烈之外，也可能会妨碍经济与金融市场出清，从而降低创新的概率、抑制全要素生产率的增长。
从全球视角来看，美联储新一轮货币政策放松将会带来负面的溢出效应。从本质上而言，美联储通过极其宽松的货币政策救市，其实也是把本国调整的成本转移给其他国家。新兴市场国家在经历近期的痛苦冲击后，未来可能再度迎来新一轮短期资本流入、本币升值、资产价格上升与杠杆率攀升。而随着最终全球金融大调整的到来，新兴市场国家将会重新面临短期资本外流、本币贬值、资产价格下降与快速去杠杆。在金融市场的繁荣与衰退之间，新兴市场国家很可能会发现，本国财富以隐蔽的形式大规模流失了。
作为全球最重要的储备货币发行国，美联储本应实施可信度很高的独立货币政策，并努力避免本国货币政策变动对全球金融市场造成的负面溢出效应。但从目前来看，美联储的货币政策操作越来越只关注国内需求，而忽视了其操作对其他国家的负面影响。正所谓美国一位前国务卿所言：“美元是我们的货币，但确是你们的问题”。美元之所以能够在与黄金脱钩之后依然扮演全球储备货币的角色，这与保罗·沃尔克在1980年代初期通过实施强硬货币政策去应对滞胀局面，从而极大提升了美国货币政策的全球信誉有关。从中长期来看，本轮全球金融动荡以及美联储应对方式，未来可能削弱美元作为全球货币锚的地位。
保罗·沃尔克刚刚辞世之久。不知道如果他知晓当前美联储的大规模宽松政策，将会作何感想。与耶伦时代相比，鲍威尔时代美联储的货币政策独立性可谓下降明显。众所周知，在2008年全球金融危机爆发后，沃尔克力推强化美国国内金融监管，其中最有名的就是“沃尔克规则”（也即限制商业银行从事自营业务）。然而，在本次全球金融动荡爆发之后，不少美国金融机构游说美国政府的一大说辞，就是沃尔克规则的实施降低了美国金融市场深度、加剧了美国金融市场上的流动性短缺，因此竭力主张美国政府废除沃尔克规则。可以说，未来沃尔克规则的废立前景，将会在很大程度上反映美国政府的政策被华尔街金融机构绑架的程度。
近期有学者提出，美联储这一系列做法都是合理的。原因之一，是传统的菲利普斯曲线已经消失，因此中央银行仅仅盯住核心通胀率是不够的。但不要忘了，无论货币主义还是新古典主义提出菲利普斯曲线已经消失的目的，不是建议实施更大规模的货币政策，而是建议实施更加简单、更可置信的货币政策。因此，不能将菲利普斯曲线已经消失，作为美联储可以实施大规模货币政策宽松的理由。更何况，菲利普斯曲线究竟是消失了，还是暂时被抑制，还有未知之数。
综上所述，货币政策仍是有边界的。虽然笔者大体上认可凯恩斯主义，但我们依然应该看到短期需求管理政策的局限性。短期需求管理政策不能取代必要的中长期调整。短期需求管理政策不能提振经济潜在增速、也很难提升经济增长效率。持续大规模财政货币政策放松，最终可能导致严重的经济金融风险。当世界经济日益进入不确定的水域时，我们更应该对政策的局限性保持足够的敬畏。
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发表于 2020-3-24 16:07:55
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