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鲁政委（中国首席经济学家论坛理事，兴业银行首席经济学家）
美联储近期出台的所有政策，基本上是照着前两任联储主席伯南克和耶伦在3月19日《金融时报》上联合署名发表的文章《联储应如何减轻疫情对经济的持续损害》中提出的措施抄了一下“作业”。3月26日，伯南克接受CNBC的采访，他认为美国的经济未来将会是V型反弹；在疫情期间，关键是要解决企业流动性问题；一旦疫情过去，经济生活会逐步恢复常态。
各方对于现在的经济状况有不同的观点，达里奥等专家认为问题非常严重，但我更倾向于伯南克的观点。当然，必须指出的是，当前金融市场出现的问题严格来讲并不全然是因为疫情，但疫情的确使其变得更突出了，甚至疫情直接戳破本已存在的问题。整体上，美国近期出台的刺激政策为经济恶化提供了必要缓冲。当然今年全球经济的衰退是肯定的，上半年全球经济的下滑将尤其严重，下半年将逐步恢复。但从年度之间来讲，今年全球都是衰退的，明年可能会有一个反弹。
美联储刺激政策对中国有何影响？
首先，从总量角度来说，美联储的政策缓冲从总量上来说，如果对美国和其他经济体有所帮助，则有助于多少减轻中国外需萎缩的程度。中国疫情发生得最早，得到控制也是最早的，是现在全球唯一一个能够相对可以正常生产的国家，在全球抗疫生产在不同程度停摆的背景下，中国事实上正在成为全球很多国家抗疫物资供应的大后方；当然，全球还有很多在抗疫物资方面的隐形贸易壁垒和其它问题需要消除，比如运输问题，医疗物资所特有的认证问题等。
其次，从金融角度来说，海外流动性过剩，一旦金融市场动荡稍事平息，对我们就会面临水漫金山的压力和惊涛拍岸的风险。现在，我们已经远远看到一道海潮的银线正滚滚而来，我们必须要前瞻性地设计好涵养水分、分流泄洪、能量冲销的方案。
具体来说，第一，从债市来说，中美十年期国债利差现在达到历史最高。虽然短期的利差不是特别大仅中等偏低，但长期国债的利差非常大，由此使得债市对外资吸引力较大。
第二，我国股票市场估值在全球经济体当中最低，股息回报率中等，加上因疫情控制较好，中国经济最坏的时期已经过去，所以股票也更有吸引力。虽然之前我们看到了有些外资的流出，但是主要是由于美国骤发金融振荡，打乱了外资投资的既定节奏，他们为了保护流动性不得不紧急退出，其实并不是从长期投资投资的退出。在中国股票这一轮调整之后，外资特别喜欢的大消费中的白马股估值吸引力进一步突显。
水往低处流。以上债市和股市状态，决定了外资流入压力更大，这会让我们享受海外政策外溢的好处，由此政策力度可以小一些。
当然，这是对我们未来也是一个非常棘手的问题。具体来说，第一，由于海外疫情爆发，外需可能出现不足，虽然有一些医疗物资的出口，但是恐怕难以弥补整个外需的萎缩。第二，国际资本流入的压力将来会比较大，人民币的升值压力会很强，这对出口也是一个非常大的挑战，尤其会加剧可贸易程度高的制造业压力，造成更为严重的“脱实向虚”问题。在此背景下，国内如果财政政策刺激力度过大，人民币升值就会更猛，由此将会部分抵销政策刺激的效果。
中国无法承受低利率，降息节奏要慎重
这一轮西方出台刺激政策的速度非常快，力度也比较大，对于我们来说就，力量就反倒不用那么大了，我们可以边走边看，表现得更淡定一些。
我们要关注三个问题：首先是流动性，特别是企业的流动性。确保有复工生产意愿的企业，不要出现资金链断裂，保证它的生计和就业。其次是利率高低不是关键，因为这个时候不是利率低不低的问题，而是资金链接不接得上的问题。最后是有没有需求的问题。工厂的产品如果没有需求，就算不要利息也无法承受。
过低的利率会为未来埋下更为严重的风险隐患。利率过低，金融机构的抗风险能力就会很弱，因为息差会变得很薄，又要应付随之而来的不良率上升，以及贷款需求扩张所需要维持的资本充足率，而这些都需要资本来解决。除非增发新股，否则，资本就只能利润转增资本。
而实际上，我国银行基本上都是国有属性，根据相关规则，为避免国有资产流失，商业银行PB低于1倍，实际上不允许新股发出来。例如，美国这次金融危机，就是长期低利率所造成的恶果：加杠杆、拉长久期、下沉信用、大搞杠杆贷款等另类投资、增加股票投资、投资外币资产等。
美国这次金融市场的调整，就是因为一些产品加的杠杆太高了，加上疫情的冲击，未来公司债降级高收益债违约的问题都还会接连连浮现。2008年金融危机之后，欧洲的零利率到现在的负利率，彻底摧毁了欧洲银行业本该有的盈利能力，德国某最大商业银行的危机只不过是整个欧洲银行业问题的缩影。2008年金融危机后，欧洲的政策利率几乎没有真正升上来过，由此导致银行业的净息差一直徘徊在1%左右，没有出现过回升；而美国则经理了数次生息，其银行的净息差则一直在3.0%以上；欧洲的ROA一直在-0.1-0.5%之间震荡，从来没有没恢复到危机之前，而美国则恢复到了1.0-1.5%。
同时，我国社会保障还不够健全，老百姓大部分资金都放在银行做存款或者投资理财。未来如果真把利率调到很低的程度，投资理财和存款几乎都没有收益，不知我国社会是否能够承受？所以，我国的政策空间有，但还是要尽可能长地保持正常的货币政策空间，不要一味地追随西方把利率降到过低。
这个时候央行可以干什么？可以降准。降准一方面确保流动性，另一方面降低商业银行的负债成本，使得息差的收窄能够有所缓冲。
未来降息也可以有，但节奏不能太快，也不能降得太低，更主要的是应关注存款利率曲线的优化。“优化”是什么意思？现在存款利率曲线太陡峭，表现为短期利率不高，但是三年以上的利率太高。这导致长期贷款正配的存贷利差比最不合算、息差最薄。同时，从商业银行流动性监管指标的要求来讲，期限越长的贷款，商业银行的隐形成本越高。本来长期限的存款已经够贵了，但长期贷款利率却又上不去，最终就是更多投放短期贷款。而企业短期仅靠流动性，资金链又跟不上，恰恰需要的是“长钱”。所以，我们可以做的是把存款利率曲线斜率弄平一点，长期限的存款利率可以降一些，短期的则可以维持。
建议取消同业资金占比
与货币政策密不可分的是监管政策，监管政策迫切需要调整，以疏通货币政策传导渠道。央行的MLF利率已经降得很多了，但有观点认为传递到款还不到位。这看起来好像是商业银行的问题，但其实不是。因为从2017年到现在，虽然MLF利率一致在下降，但商业银行的存款成本率却一直在不断地上升。也就是说，资金的成本在抵达商业银行大门入口处，就已经显著上升了。
央行MLF的利率，它代表的只是货币市场资金的价格。而我国目前的流动性监管要求规定，同业负债占整个银行负债的比例不能超过1/3。这意味着，即便央行以MLF投放的钱再便宜，银行最多也只能用到相当于负债1/3的规模，然后就不能再用了，还得去找储蓄存款和企业存款这些所谓的“一般性存款”，而一般性存款利率又是按照存款利率曲线来的，也与各类理财的之间存在着一定的价格竞争关系。
所以当央行MLF降10个bp、贷款降10个bp，大家觉得传导不够，但是从数学上说，其实已经是3倍传导了，因为MLF只代表了银行三分之一资金的成本，不是全部资金的成本，但最后整个贷款却都降了一样的价格，是不是大致就是3倍传导？
由此，需要将同业负债占比的规定去掉。为什么呢？因为“同业”这个词并不是一个专业学术语言，只是一个有中国特色的习惯用语，随着金融市场发展越来越不严谨。在巴塞尔III中并没有“同业”这个说法，有的是“批发性融资”的说法。目前“同业”的认定口径太广泛，涵盖了所有的金融机构，从国际通行监管规则来说，这是不对的。因为在成熟经济体中，非银行金融机构都归属于“公司”，等同于普通企业。所以，建议完全废止“同业”这个叫法，在我国银行业已全面实施巴塞尔III的LCR和NSFR这两个更细致、更全面的流动性监管指标之后，已经到了可以废止“同业负债占三分之一”指标这个的时候了。
新基建“顶天立地”经济意义巨大
财政政策要做，但力度同样可以温和一些。可以支持湖北和武汉的灾后重建。湖北这一次备受重创，封城、封路导致工厂无法正常运作，务工人员出不去。考虑到湖北去年秋冬大旱，高概率长江今年会有洪水。所以，财政可以支持疏浚湖北沟渠、堰塘，加固水利工程，增强防浚抗旱的能力，保证粮食的稳产、增产。其他地区农村可以加强基础设施建设。务工人员的就业问题也能得到改善。
另外，新基建也要做。央视中文国际频道曾在3月2日的报道中明确表示，新型基础设施建设主要包括：5G、数据中心、人工智能、工业互联网、充电桩、特高压、城际铁路和城际交通7大部分。新基建是顶天立地的。“顶天”是跟高科技有关，“立地”是跟每个人的生活息息相关。
新基建短期可以拉动相关设备生产（而计算机通讯设备是目前我国工业第一大产业），间接为经济活动线下转线上、劳动者自主创业提供更好的条件，长期则为我国经济提高效率铺就信息高速公路，社会意义、经济意义巨大。
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发表于 2020-3-31 16:41:25
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