王军：中国特色估值体系的内涵及其投资逻辑

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王军 华泰资产首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事

探索建立具有中国特色的估值体系，是“建设中国特色现代资本市场”、“稳步提高直接融资比重”的重要内容，也是二十大报告提出的“中国式现代化”在资本市场的集中体现。深刻理解这一重要概念，对于全面理性重估不同类型企业的价值，高效精准服务中国资产定价，进而更好地服务实体经济和国家战略，促进市场资源配置功能充分发挥，具有十分重要的意义。
一、央国企上市公司估值长期偏低是当前中国资本市场估值体系的主要问题
传统的西方估值定价理论对中国资本市场的估值体系产生了重要影响，这种根植于西方市场的估值体系具有以下几个鲜明的特点：一是以理性人假设为前提，以股东价值为核心，以分配给股东的利润多少为评判公司价值的唯一标准；二是更看重稳定的自由现金流，厌恶资本支出；三是更偏好消费等2C的商业模式。
受此影响，目前中国资本市场估值体系的突出问题是：国有企业及国有金融企业总体经营稳健、发展较快，资产质量也较好，如央企控股上市公司总资产占A股全市场近6成，营业收入占比超5成，净利润占比近6成，是A股市场重要的“压舱石”和“稳定器”，也体现了其作为国民经济重要支柱的地位。但在估值方面却长期存在非理性的洼地，估值水平整体偏低，相关上市公司的市场表现长期较差，与其在国民经济中的地位和表现不相匹配。
与5年前相比，国有上市公司利润增长70%，年均复合增长率达11.2%；但市值仅增长10%，在总市值中的占比下降了9个百分点；截止2023年3月10日，中证国企指数的市盈率为11.83倍，明显低于全市场17.7倍的平均水平；市净率为1.1879倍，同样明显低于全市场1.67倍的平均水平。 从银行估值来看，截至3月10日，中证银行指数市净率为0.5355倍，远低于A股平均水平1.67倍，且处于过去十年来2.47%分位，可以说是非常底部的区间。整个银行板块从2017年开始一直处于破净状态，2020年以来银行股估值中枢更是进一步探底。过去五年，上市银行估值下行则更为明显，其利润增长50%，股息率达到5.15%，处于全球较高水平，但市值却下降了19%，市值占比下降6个百分点。截止3月10日，市净率仍在1以下的央企上市公司超50家。
概括而言，上市央国企相对于其他类型的企业，其估值一直处于价值洼地，与其在国民经济中的地位和表现不相匹配。这些问题不仅制约了央国企利用资本市场发展壮大的能力和空间，也不利于资本市场的自身建设和高质量发展。
二、央国企上市公司估值长期偏低的主要原因
1．央国企始终承担着较一般非国有企业更重的稳增长、稳就业、防风险等事关国计民生的重大任务。央国企所属行业大多集中在公用事业、环保等公益属性较强、市场属性较弱的领域，但却在关系国民经济命脉的行业中发挥着基础保障作用，承担了更多艰巨繁重的“社会责任”，业绩稳而不快，其债务率和杠杆率均高于普通民营企业，加之创新和风险承担能力有限、经营决策效率较低，都在一定程度上抑制了其盈利能力。除个别传统周期行业，如煤炭、有色金属、公用事业、交通运输、金融、农业、食品饮料等行业的央国企盈利能力强于民企，其他央国企的净利润率，净资产收益率、投资回报率、应收账款质量、市场化程度等，均显著低于民营企业，市场因此逻辑普遍不看好其盈利能力和成长性，使得这些企业的估值折价度偏高。
2010年后开始出现趋势性回落
2．央国企上市公司大多行业传统、资产较重、效率偏低、增长缓慢、估值向上提升的想象空间有限。例如，中国资本市场前20位的上市公司中，大多是白酒、传统金融机构和传统资源类公司，高科技公司只有寥寥数家，显示出我国的上市公司结构还主要停留在传统的工业化阶段，而非代表未来发展方向的信息化、数字化和智能化企业，科技含量不高、成长性有限，因而整体市场表现也就较差。
3．市场投资者结构对资本市场估值体系产生影响。尽管近年来A股市场投资者结构正在发生积极的变化，机构投资者占比明显上升，已接近60%。但个人投资者数量依然十分庞大，已超过2亿，其交易占比在60%左右。这样一种投资者结构特征显然会对市场估值体系产生重大影响，客观上是造成市场估值波动区间较大、市场价值发现功能发挥不足、银行及国有上市企业估值被长期低估等问题的一个重要原因。
4．一些具有资金影响力和话语权的机构投资者和卖方研究员的估值逻辑不够科学。他们缺乏对中国国情、市场体制机制、行业产业结构和市场生态的深刻认识，对不同类型上市公司的估值逻辑未能科学把握，习惯于按照成熟市场估值理论来看待和评估中国资产，过度关注外部因素，无形中低估了央国企资产的价值。
5．银行业的低估值尤为突出。从结构上来看，A股估值并不均衡，过去十年，银行的估值始终处于趋势性回落状态，当前已处于历史区间偏低水平，这与近年中国银行业相对健康稳健的基本面形成强烈反差。据统计，截至2023年3月10日，中证银行指数的市盈率和市净率为4.5363倍和0.5355倍。横向对比全球公司，中国的银行估值也普遍低于海外可比公司。银行估值偏低的原因是多方面的。首先，利率市场化等因素影响市场对银行的业绩预期，银行作为周期性行业，其业绩受宏观经济波动影响较大，潜在不良资产规模较为庞大、增速依然较快；其次，在中国新老经济的转型过程中，对银行业的基本认知是属于传统领域，投资者对银行的账面价值认知也存在一定分歧；再次，银行业内客观存在业务、经营管理等方面市场化程度不高等现象，这也是投资者当前对银行定价不高的主要原因等。
6．投资文化与投资理念不够成熟。基于新兴加转轨的市场特性，中国资本市场长期以来过度强调融资功能而忽视投资功能，部分机构投资者价值投资的理念尚未牢固树立，投机理念盛行，过于热衷追逐市场热点，炒小炒新炒差收益长期居高不下，投机资金不断“驱逐”投资资金，在一定程度上造成了现有估值体系的扭曲。
基于上述综合性原因，投资者尤其是以海外投资者为甚，长期以来对于央国企的估值认可度较低，也没有对近年来国企改革后的积极变化给予充分的重视和考虑，因而造成了央国企估值出现一定的扭曲和系统性低估的局面。
三、全面准确理解“中国特色估值体系”的内涵
传统的估值理论和估值方法，基于其特定的前提假设和约束条件，产生于西方市场，也应用于西方市场，并非是“放之四海而皆准”的真理，不能简单、僵化地套用于中国市场。中国资本市场的估值体系，应立足中国国情、市情，勇于从理论和实践层面加强研究创新，既要考虑企业的盈利能力、成长性、资产收益率、分红水平等传统因素，也要将盈利以外的国家战略、所处行业、产业安全、社会责任、ESG等因素纳入估值体系。
中国特色估值体系，是中国特色现代资本市场的必然产物，应当是契合“中国式现代化”特征的估值体系，是中国式现代化在资本市场的集中体现。中国资本市场应自信自主、自立自强，在充分学习借鉴成熟市场经验做法的基础上，加快探索建立具有中国特色的估值体系，促进资本市场资源配置功能的更好发挥，高效服务于实体经济、国家战略和高质量发展，服务于中国式现代化道路。
全面理解“中国特色估值体系”，需要把握以下四点：
一是既区别于传统欧美估值体系单纯关注PE、ROE，也区别于过去我们比较扭曲的估值体系，如跟风国外市场，过度炒作概念、题材、垃圾、壳资源，而是要探索一条既遵循资本市场一般规律，又具有中国特色的发展之路。要把资本市场一般规律与中国市场的实际相结合，与中华优秀传统文化，如重诺守信、敬天法祖、允执厥中、义利并举等相结合。
二是既强调股东价值，也兼顾社会价值，特别是国家战略价值。中国特色估值体系不能单纯强调股东价值，而是要将股东价值和国家发展战略、社会发展趋势以及全体民众的福祉紧密联系在一起，应兼顾股东价值、员工价值和社会价值，而不能彼此相左、背道而驰。对惠及更多人民群众利益的、有利于共享发展、绿色可持续发展和共同富裕的商业模式和商业行为，对符合时代特征、顺应经济、社会和产业发展历史潮流的核心资产，应当给予更高的价值认可。
三是既看重稳定的现金流，也看重企业发展是否符合中长期国家战略方向、是否有助于实现国家战略安全和产业安全。如果一个企业短期现金流可能稍微差一点，但其长远发展有助于国家战略利益的实现，那么其估值就应充分体现这一特点，而不是短视地仅仅关注利润和现金流。例如，有很多对增强国家核心竞争力有重要作用的细分行业，如航天航空、生物科技、新能源、半导体等，可能在很长时间内其经营性现金流非常差，但这些行业又属于国家被“卡脖子”而急需发展的领域，具有极大的社会价值和战略意义，长远来看是能创造商业价值的。而在目前的商业环境和估值体系下，市场很难给出客观公正的估值，这种情况就需要政策导向的支持，需要政府对资源配置进行适当干预，并体现到价值评估中。只要该类产业符合国家发展需求，在短期现金流尚不乐观时，还是应当得到政府、社会和市场的支持。
类似的行业还包括制造业。一般制造业是传统估值体系不太偏好的，但中国作为人口众多的发展中大国，在很长时间内还离不开制造业和实体经济，中国特色估值体系还必须充分考虑到这一点，需要向以制造业为基础与核心的现代化产业体系适当倾斜，以引导社会资金把更多金融资源配置到这些经济社会发展的重点领域和薄弱环节。
四是对不同类型（板块）企业的估值采取不同的定价逻辑。对处于不同行业、不同生命周期、不同环节的企业，应采用多样化的估值方式。目前，央国企布局较为集中的行业主要是国防军工、机械设备、公用事业、计算机和基础化工。同时，央国企在金融、基建、房地产、能源等领域也占重要比重，经营效益稳步增长，成为稳定我国宏观经济大盘的支柱力量和压舱石；与民企的ROE相比，在煤炭、交运、建筑、通信等集中度较高的领域优势明显。
因此，中国特色估值体系需要反映不同行业的经济贡献和“确定性溢价”，需要反映央国企财务指标的边际改善，反映央国企日益健全的激励机制，反映央国企不断增强的科技自立自强和自主创新能力。正如证监会主席所强调的，当前中国资本市场存在“多种所有制经济并存、覆盖全部行业大类、大中小企业共同发展的上市公司结构”的特征，因此，应“深刻认识我们的市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素、发展阶段特征，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑”。
四、探索建立中国特色估值体系，全面理性重估央国企价值，更好服务央国企资产定价
重塑央国企价值，探索建立中国特色估值体系可从以下几个方面展开：
第一，紧紧围绕国有企业的功能定位，持续深化国资国企改革，强化央国企建设中国式现代化的使命担当，进一步优化国有资本布局和结构调整。通过深化改革，在推动国有资本和国有企业做强做优做大的过程中，不断提升企业的核心竞争力。在遵循市场经济规律和企业发展规律的前提下，充分利用资本市场工具，推进央国企的战略性重组和专业化整合，充分发挥居产业链龙头地位的央国企上市公司的带动作用，优化产业布局，改善产业生态，助力现代化产业体系建设，服务构建新发展格局和高质量发展。
第二，以价值创造为抓手，通过改善企业经营、盘活资产存量、加强专业化战略性整合，增强盈利能力和核心竞争力，全方位挖掘和提升企业的内在价值。央国企改善估值要从企业自身入手，除了继续强化“一利五率”考核体系外，还应更加重视对市值和分红率的考核，以提高分红比例、寻找新的投资领域进行新的业务转型、提升闲置资金利用效率等方式，扩展业务的成长性和盈利性，不断提升ROE水平，从而逐步改变估值体系，弥合利润与资产之间的增速差异。同时，要大力提升央国企在科技创新领域的龙头牵引作用，充分利用创业板、科创板的独特功能，更好地服务国家创新驱动发展战略。
第三，以价值实现为目的，强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理。应重视市场反馈、合理引导预期、传递公司价值，提高估值乘数，提升投资者的关注度和参与度，在让投资者更好地认识企业内在价值的同时，也使央国企的市场价值得到各类市场参与者的广泛认同。
第四，推动更多本土机构投资者和中长期资金的参与，树立价值投资和长期投资理念。从全球来看，资本市场投资者结构的机构化是一个大趋势。国内资本市场估值波动大起大落、市场价值发现功能始终未能得到充分发挥、央国企上市公司估值被长期低估等问题的存在，与中小投资者占比较高的投资者结构特征关系密切。因此，积极培养专业化程度高、注重价值和长期投资的机构投资者尤其是中长期机构投资者，有助于建设中国特色的估值体系。
第五，充分发挥券商等中介机构的积极作用。作为资本市场的重要参与主体，中介机构的意义在于，更好地识别和支持更多具有中国特色的优质公司，助力其融资；积极挖掘已上市企业的再融资、股份回购、股权激励等多方面需求，助力其再融资和估值提升。
第六，提升银行业的估值中枢，实现从历史低位向合理区间的逐步修复。提升银行业的估值水平需要多方发力。银行应更多服务于实体经济和国家战略，支持战略性新兴产业发展，重视零售业务发展，大力发展中间业务，加强风险管理，不断提升科技能力，重视调整自身的业务结构和资产结构，加快推进自身的数字化转型。从监管角度，还应适当鼓励和支持上市银行回购并注销部分股份。
第七，监管机构应强化信息披露监管。要确保投资者全面、真实和准确地获取与估值相关的信息，规范资本市场参与者行为，保障中国特色估值体系的基础不发生根本性动摇。既要密切关注短期估值溢价问题，如概念溢价和壳溢价等；也要高度重视央国企的估值长期偏低风险，从两个方面强化中国特色估值体系的可预期性。
五、央国企估值重塑和提升带来的投资机会
如前所述，央企上市公司估值过去存在严重低估的问题，显然是在各种复杂因素下的一种“错杀”，既有受西方估值教条的影响，也有国内部分投资者的传统思维和落伍的投资理念作祟，更有央企改革尚不到位以及监管层的引导和重视不够等原因。当前，随着决策层对此问题的高度重视和具体部署，相信央国企上市公司的估值将实现由偏低到合理的华丽转身。央国企的价值重塑，是中国特色估值体系的重要特征。
从投资逻辑的角度看，除了经济复苏带来央国企盈利逐步改善的基本面逻辑之外，央国企估值重塑和提升还有以下这几方面确定性较强的逻辑，这些逻辑均是兼有政策和商业双重属性的。
一是改革与资产整合逻辑。
国有企业改革三年行动顺利收官和《推动高质量上市公司质量三年行动方案（2022-2025）》的出台，标志着新一轮上市公司特别是央国企高质量发展和改革工作正式开启，预计未来央国企改革的力度仍将加大，这一投资主题和投资逻辑仍可能持续加速推进。
从过去三年的实践看，央国企在经营业绩、创新能力、履行社会责任等方面均有显著改善，央国企上市公司的盈利能力有所提升，杠杆率明显下降，激励机制更为健全，专业化整合的效果也较为显著，主业更加聚焦，长期投资价值凸显，改革已成为央国企上市公司估值提升的内在催化剂。无论是整合资产，还是注入优质资源，以及建立员工激励机制，都是央企改革做优做强行之有效的好方法，最终都达到了提升国有资本运营效率，实现国有资产保值增值和增强央国企上市公司核心竞争力的目标。
就投资机会而言，可重点关注价值创造能力较强、在资源优化整合方面具备政策优势在资源优化整合方面具备政策优势的国有资本投资公司旗下的相关上市央企，特别是装备制造、矿产资源、工程承包、检验检测、医药健康、清洁能源以及煤电等领域存在重组整合预期的相关上市央国企。
二是产业发展与国家安全并举逻辑。
随着外部环境日趋复杂和严峻，特别是中美之间愈演愈烈的科技摩擦和竞赛，中国将前所未有地打造新型举国体制，致力于尽快实现科技自立自强，完成中长期经济增长动力从投资+外需驱动向消费+科技创新驱动的重大转变。新一届中共中央政治局第二次集体学习的主题就是“增强发展的安全性主动权”。最高领导人特别强调，加快构建新发展格局，增强发展的安全性主动权，在各种可以预见和难以预见的惊涛骇浪中增强我国的生存力、竞争力、发展力、持续力，确保中华民族伟大复兴进程不被迟滞甚至中断，胜利实现全面建成社会主义现代化强国目标。预计未来我国部分产业因“卡脖子”问题而断链，并形成产业和经济冲击将成为一个突出矛盾，因此，加快科技自立自强步伐，打造自主可控、安全可靠、竞争力强的现代化产业体系等，将成为未来一段时间内经济工作的核心目标。证监会提出的建设中国特色现代资本市场的六个方面，其中第一个就是聚焦于支持科技创新这个关键，强调要进一步畅通“科技—产业—金融”良性循环。
在统筹发展与安全主题的背后，是中美之间的科技竞赛或者说冲突、博弈正式拉开帷幕。科技被两国政治化、武器化，高科技领域的冷战大幕已经降下，在这样的背景下，中美科技竞赛是新冷战时期的军备竞赛，这是未来中国经济、科技发展的一个重要外部约束条件。2022年12月政治局会议要求，“产业政策要发展和安全并举，科技政策要聚焦自立自强”。预计2023年结构性货币政策以及财政政策将投入更多资金到基于国防安全、国家竞争、技术封锁相关的产业，以满足“自立自强”的安全需求。
就投资机会而言，基于中美的竞争与冲突，科技竞赛的主要战场将围绕封锁与反制、进口替代和自主可控展开，技术、产业与市场价值的提升将带来未来相关公司市场估值的提升。具体来看，能源方面，中国将继续能源多元化路线，煤炭、进口中东石油等传统化石能源的高效清洁利用，以及新能源，共同构成我国的能源安全体系；半导体方面，中国致力于实现芯片技术自主化，中国政府不会动摇寻求芯片技术突破的决心和半导体自主化的路线，政府可能持续对半导体产业进行较大力度的扶持，包括通过补贴、税收抵免等方式支持半导体制造企业；通信及人工智能方面，中国版的5G/6G是重点；航空航天方面，中国航空航天系统显然将在一定程度上独立于西方；国防军工方面，预计2027年将形成决战决胜能力，时不我待；高端装备制造方面，中国将继续强调专精特新、大国重器；数字产业方面，中国将继续打造具有国际竞争力的数字产业集群，特别是信息技术应用创新。这些相关领域的上市公司特别是央国企后续将迎来持续的发展利好。
三是持续分红逻辑。
央国企的普遍特征是体量庞大，经营稳定，利润和现金流增长平稳，风险溢价则相对较低，且经过过去几年的改革，稳步提升了内在价值，盈利性和成长性都有所提高，具有持续进行高分红的能力、意愿，同时外部股东也有要求其进行分红的压力。同时，近些年来，随着央国企对ESG的日益重视，优秀的ESG实践也对企业的经营业绩产生了较为明显的正向推动作用，近十年央企上市公司销售净利率和净资产回报率均出现较大改善，且稳定性好，这也使得央国企因此提高了长期高分红的能力。因此，多方面的共同发力，使得央国企的估值适当提升是合理的，其估值提升的空间也是具备的。
就投资机会而言，高净利润增长率、股息率较高且持续增长的央国企具备较强的分红意愿和能力，如果再有估值持续多年偏低、市净率低于1以及有通过股权激励促进市值管理的安排等因素的加持，这样的上市公司具有估值重塑和提升的较大空间，就是较为理想的投资标的。
四是配置逻辑。
在内外部经济走势和货币政策错位的环境下，外部不确定性日益加大，中国经济复苏确定性增强，相应的，央国企盈利更加稳定，有条件在当下的环境中享有一定程度的确定性溢价，低估值的央国企既受益于国内相对宽松的流动性环境和不断改善的复苏前景，又较少受到海外货币政策波动的影响，内外资配置央国企资产的积极性将进一步增强。特别是从金融业的基本面看，随着国内经济稳步复苏，我国金融运行整体稳健，风险可控，金融机构的经营前景也有望逐步改善，这将有助于带动大金融板块的估值修复。
就投资机会而言，除了一般意义上的央国企之外，还有两个长期估值低得令人发指的行业也需要重视：一是银行，中证银行板块的股价目前基本上在历史底部，从历史上看，银行板块的底部往往也与市场历次重要的底部相吻合，甚至有所领先，典型如2014年初的情形。二是非银金融，如证券，其背后至少有三大逻辑支撑：困境反转+居民资产配置调整+注册制改革，对其完全有理由看高一线。