刘煜辉：为什么这两天跌得快？跟这个事有很大的关系

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刘煜辉为中国首席经济学家论坛理事，上海首席经济学家金融发展中心副主任

知名经济学家刘煜辉，7月6日在一场券商策略会上，以“遵时养晦，迎接转机”为题，分享了自己对宏观经济问题的最新观点。

刘煜辉表示，之所以目前股票市场的风险偏好如此低迷，与对下半年政府债券大规模发行缺乏预期有关。

在两会时，制定今年地方政府的专项债券目标规模是6万亿，跟去年持平。

但在今年前六个月，只发了1.16万亿。

与之对比，去年1-4月份，完成了3.6万亿。

政府不发债，政府部门就没钱，经济中其他部门也躺平，整个经济循环都在断崖式地往下掉，这就是现实。

而往后看，如果什么时候市场传出来政府债券要大规模发行的计划，那么——

中国债券市场的债就会跌，至少阶段性地下跌；

而股票市场的风险偏好则会明显转向，股票资产出现显著性反弹。

这就是当前的焦点。

他进一步表示，个人不太看好转融券，要人为去控制长端收益率的这个选项，恐怕坚持不了多长时间，反而是负面的影响。

大家如果认识到，你在一个经济收缩的状态下，还采取紧缩式的货币政策抬升利息，那股票风险资产的压力肯定更大，更往下跌。

最近，为什么这两天跌得快？跟这个事有很大的关系

刘煜辉表示，从技术环节上讲，想要将经济循环接起来，第一步就是要发债，而且要大规模的发债。

投资报（liulishidian）整理精选了刘煜辉分享的精华内容如下：

抱团“红利”资产对应的就是风险厌恶

一系列的贸易冲突、一系列的关税，有可能点燃美国高通胀的新一轮趋势，这对美国来讲也是个压力。

将美国的压力置于中美关系这一百年大局的长期历史性进程中，这意味着我们的机遇。

从几个方面来看，我们的心应该往宽处想。

尽管我们承认，今天的预期非常困难，

股票市场用它特有的方式把这种焦虑、把大家对趋势的认知表达得淋漓尽致。

因为我们知道，今年的股票市场非常地分裂，

我们看到，有限的资金都涌向低波红利的这一类资产，而且越来越多。

大家把其他股票、其他类别的资产抛掉，纷纷跑到这个方向来抱团取暖，实际上就是避险。

“股息”，要放在投资学的语境中间，对应的就是风险厌恶。

而且这个趋势不断地在加强，

我们客观上应该承认，低波红利资产在过去两年多、三年，确确实实是个牛市，而且是个长期牛市。

短期，它立马解构的迹象也不明显，处于牛市的趋势当中。

我认为，这个状态也可以理解，

低波红利的资产，从资产的分子看，这些分子都具有一定的垄断性，在我们国家特殊的经济体制下面，都是一些垄断性的央国企——分子具有垄断性；

而且，分子在今天这个时间，也有足够的政治正确的代表性。

分母，我们正处在一个非常顽强的长期利率的下行通道当中，我们的 30 年债利息已经跌破了2.5%。

前一段时间发债券，30年国债债券大家踊跃申购，收益率买到了2.5%之下。

当然，央妈最近对这个事情很挠头，上周也出台了相应的转融券，想抑制这个状态，

掉太快了，叫你们不要买债券了，但显然市场投资者不认。

不认也有不认的道理，大家一致认同中国经济还没有着底，未来以什么方式着底，这都存在着巨大的不确定性。

所以，这决定着利息进入一个长期的向下的通道。

资产的估值分为分子和分母——

垄断性的分子，而且又有政治正确的保证，分母长期向下，这么强趋势的利率下行，两者一拍即合。

所以，越来越多的人认识到之后，纷纷把其他的资产抛掉，转移到这里面。

低波红利的资产现在充满了情绪。

与此对应的，代表市场情绪面的两个结构性指数——科创和创业板，

却是一个绵绵不绝的熊市的情绪，不知道什么时候结束。

所以这种分裂是非常撕裂的。

我们正在经历一个资产负债表的超级周期

之所以造成今天这样的原因，我想，经过一年多，无论是政策界还是投资界，这么多研讨，大家的预期认知也是高度一致的。

主要的原因来自两个方面：

对内，我们正在经历一个资产负债表的超级周期。

今天，从心态上，大家已经接受了经济收缩的事实——我们正处在一个资产负债表的超级周期当中。

具象地看，就是房子卖不掉，老百姓不买房子了，因为收入预期趋于悲观；

车子也卖不动了，消费趋于降级，

厂商的东西卖不动以后，大面积的系统性产业层面出现了产能的过剩，价格内卷得非常厉害。

我们进入了这么一个循环，而且是螺旋式的叠加。

这个状态的根源就来自于这张图，我们讲到的一个核心的问题，就是去金融化。

整个经济都在去金融化，当然，经济去金融化的核心，一定体现在房地产的去金融化。

这个图反映的就是房地产去金融化的过程。

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房地产的销售收入，和房地产的投资额之间，本来是有一个很宽阔的绝对值的差额，这个差额很大。

这个差额是什么呢？

这个差额就是金融化的部分。

房地产投资额，简单理解，就是房地产开发商支付给供应商的钱、支付给建筑商的钱、支付给各种各样人工的费用、货款；

房地产的销售收入是什么？

是我们普通老百姓的家庭负债按揭，买房子、买期楼，形成房地产收入。

这两者之差，中间包含的就是整个经济系统分配的部分。

比方说包括地方政府的土地收入、各种税费；

包括商业银行的存贷利差；

包括今天在整个金融市场，大家销售的各种各样的金融产品收益率，都来自于金融化的中间分配；

围绕着房地产的各种中介机构，他们服务的费用都要在这个里面分。

今天我们看到的这个情况就是，这个差，在2021 年放大到最大的时候，开始拐头，

2022 年、2023 年，一直到 2024 年，将近 3 年跌下来，这个差已经完全抹平，甚至出现倒挂。

简单讲就是，不够分，还要倒贴。

参与分配过程的这些主体、这些部门，大家都得喝西北风。

2019 年的时候，周小川行长曾有一个大胆的预言，

他预言，未来 10 年以后，在中国再想找到一个收益率高于 3% 的理财产品，比上海中一张车牌的概率还要小。

周行长的这个预言，从现在的情况来看，提前 5 年实现了。

大家回想，这半年多时间过来，去年 10 月份的时候，中国一个四线城市，如果发一个地方债的话，那个收益率高达12%、13%。

今天，一个四线城市，如果真正能够把债发出来，资金蜂拥而至，已经抢到了2.5%、2.6% 都有——没有发不出去的债。

所以这就是天地之间的逆转。

这种逆转来自于什么？来自于去金融化。

经济靠出口海运价格近月暴涨

我们之所以讨论策略，就是讨论在强趋势背后，前瞻未来会不会发生边际变化的因子。

有没有？这是我们分析的重点。

我认为，可以看到一些迹象。

在困难的时间，你去看这些边际的变化，你去找心理的宽处。

第一个，从外部角度来看，中美之间，东西方之间，怼得很厉害，外交层面事件不断，火花四溅。

但是，所有外交活动的背后，反映双方利益诉求的微妙变化的东西，我们叫“肢体语言”，“肢体语言”都会呈现在一个行为上面，就是贸易。

我们去紧盯贸易指数。

大家知道，如果不是靠出口顽强地撑着，按我们今天房地产的超期周期，经济早就已经趴到地板上了，哪还能那么硬气地说我们一定能实现5%。

从总量上讲，90%的贡献，甚至可以说超过 100% 的贡献，都来自于三驾马车中的——出口，贸易激增。

上海出口集装箱结算运价，这一价格，从年初开始到今天涨了 3 倍多，

最近的这一个多月翻了一倍。

什么原因？

因为最近一段时间，需求暴增，一柜难求。

所以，尽管双方面上怼得很厉害，但中美之间、中欧之间的贸易——

当然现在在扯皮，扯皮冲击的是预期，但实际的量，今年恢复得是非常强劲的。

包括还有一些转口贸易，

通过东南亚、印尼、越南、墨西哥再转过去，海外工厂转过去，这个量是很大的，其实增长是很大的。

贸易的背后，体现了中美博弈的地缘政治局的背后真实目的。

财政收入被利息吞食降息是美国现实的选择

那为什么贸易起来了？

前面萎缩了两年，今年突然一下起来了。

我想，主要的原因一定是来自于美国自身的诉求。

当然，因为这两年美国遇到了强劲的科技创新，造成美国经济这么庞大的一个经济体高速增长，也确实能够把通货膨胀给压住。

AI带来的人类的技术革命，把美国经济重新带入了新的摩尔时间，而且这个摩尔时间释放了惊人的迭代速度。

所以，英伟达变成今天全球资产无疑最靓的那个仔，

它给宏观上，给美国经济溢出了巨大的全要素。

尽管我们没做研究、去统计，时间样本太少，没办法做这种全要素的计算，

但是能感觉到，全要素是很旺盛的，溢出很多，

支撑了美国的中性利率往上走，也支撑了美国今天这么高的一个名义利率的水平。

但是到今天，盛极而衰，你要去看边际。

美国自己也有很多隐忧，它也有不舒服的地方，

美国最隐忧、最不舒服的地方在哪个地方呢？

在于财政。

美国今年财政的水平，按照前瞻，今年可能财政赤字达到了6.8%，而且是一个长期趋势上行的状态。

这么高的一个利息，耶伦老太太非常担心，

还有鲍威尔，美国经济实际上就是他俩管，他俩是最高决策人。

他俩非常担心宏观的安全、财政的可持续、

这么高的一个利息，随着时间推涨的话，你可以想见，

这个高息的部分，在今天美国三十五六万亿的政府债务中间，其比例会急剧地上升。

每年，财政收入被利息吞食的部分会急剧地上升，会指数级的上升。

所以，如果前瞻去判断，这个趋势的力量非常大。

那要把财政赤字平抑下来，技术上讲，只有三种场景。

第一个，把利息降下来。

第二个可能性，像过去两年，高利息扛过来，靠一个强劲的增长。

美国这么大的、猛犸象一样的经济体格，过去两年居然跑出了 6% 到 10% 的名义GDP增长，这么快。

大家都不知道吧，我那天看了数据也一惊，

美国重新回到了所有西方发达国家人均 GDP 的榜首，人均已经7万美金了。

但是，这是一个科技创新的意想不到的成果。

耶伦、鲍威尔，不可能把美国经济的宏观稳定性、给押在科技创新意想不到的成果上面，这是不负责任的。

所以这个选项的可能性在，但是不可求。

第三个选项，就是节衣缩食。

美国人现在债务已经 35 万亿、36 万亿了，

但要把它压缩下来，在一个求选票的规则中，对于任何政府来讲，几乎都是不可能的、不可得的。

所以三个选项衡量下来，现实可能的选项只有一个，

就是降利息。

为什么这两天跌得快跟这个事有很大关系

中国这边，让大家不要再买债券了，不要再抱团了，不要把我的收益率买得那么低，

但是，谁信啊。

这一回，上周出了一个转融券，但市场依然不太信。

为什么？

因为在一个经济萧条、经济收缩的状态下，中央银行通过卖出抛售债券、回笼货币、抬升利率，能够坚持多长的时间？

这个行为是不可置信的，是不可持续的。

所以，今天中国的货币政策，中央银行非常辛苦。

我个人不太看好转融券，

要人为去控制长端收益率的这个选项，我觉得这坚持不了多长时间，反而是负面的影响。

大家如果认识到，你在一个经济收缩的状态下，还采取紧缩式的货币政策抬升利息，那股票风险资产的压力肯定更大，更往下跌。

最近，为什么这两天跌得快？跟这个事有很大的关系。

对于美国来讲，刚好是相反。

它内心的逻辑指向，你应该准确地认知到，一定是降息。

欧洲的民意很明显向右使得全球战略平衡更加困难

我们可利用的空间、时间可能瞬间就会流失，所以我们一定要抓住时间，把自己的身体搞好。

我们应该清楚时间的宝贵，形势逼人不等人，

我们应该认识到，国际地缘政治这个趋势是很难逆转的。

最近欧洲议会选举了以后，法国的民意、德国的民意、英国的民意，主流的民意很明显是向右的。

向右代表什么？

向右代表着大欧洲、欧盟的默克尔主义作古。

因为原来的欧盟，默克尔主导欧洲 17 年时间，建立了所谓默克尔主义。

默克尔主义强调了欧洲的独立自主。怎么独立自主？就是不论把宝押在一头身上，一定要均衡，它的经济、安全、能源一定要均衡。

但今天，特别是两年前、三年前的这个2月，一切发生了天翻地覆的改变。

两年时间，欧洲的主流民意明显向保守主义大幅地倾斜。

这次选举表达了这个问题，安全和经济全倒向美国。

从价值观意义上讲，欧洲无论是极右上台，还是偏右的中间派上台，

反正它的主流民意指向，就是俄罗斯是欧洲现实最大的敌人，一定要把它打趴下。

这就造成了今天欧洲和中国开始背道而驰的背后底层逻辑。

你看，欧洲现在跟我们谈关税，

欧洲的这种变化，使得G2之间的全球战略的平衡更加困难。

再加上如果特朗普真重新回到白宫，大家可以想一想，这个时间还有多长。

中国面临的外部条件，可能将更加严峻。

必须要有主体站在第一排花钱

对内就是重要会议，尽管现在市场没有给出预期，但是高层曾经在山东开过企业家和经济学座谈会。

大体上凭借我 20 多年做智库的这个经验，我去推演这个逻辑。

高层曾讲，三中全会是问题导向，问题是时代的声音，问题清单即改革清单。

三中全会奔着的主题议题，就是奔解决问题去的。

那今天中国面临的最大的问题就是，资产负债表的超级周期。

怎么办？怎么克服？

最集中的一点，就是财政和货币的协同，这是技术上必不可少的一步。

家庭部门的负债率，现在按他们的测算，比美国2007 年的时候还要高。

有些地方水电煤气开始上涨。

水电煤气，在学术上专业的说法叫什么？叫垄断税。

垄断税上升，加税，财政都是紧缩的。

你看，这些行为上表现都是紧缩的。

没有人花钱，整个经济的循环就断了。

循环断了以后，宏观经济学里面乘数就没了。

原来如果循环跑得快的话，一块钱甚至都可能跑出 8 块钱的效果，这叫乘数。

所以，经济的问题怎么解决？

必须要找一个主体，站在经济的第一排，它必须要花钱。

它进行债务的扩张，它来加杠杆，

只有它花钱，形成支出，然后一环扣一环，支出、收入重新把经济循环，把它接通，才会有乘数。

那谁花钱？

只有财政能花钱。

具象地来讲，中央财政花钱。

第一步就是要发债而且要大规模的发债

中央财政花钱的话，首先逃不过的技术环节的一环就是发债，大规模的政府债券的发行。

如果不发债的话，政府哪有钱花？

所以，为什么今天股票市场的风险偏好这么低迷呢？

主要的原因是，这一段时间，关于接下来下半年中国政府债券大规模发行的信息，一点预期都没有。

因为两会的时候，我们制定今年地方政府的专项债券的规模是6万亿，跟去年持平。

1-6个月，专项债才发了1.16 万亿，20%刚出头。

与之对比，去年1-4月份，完成了3.6万亿。

去年1-4月份就发了3.6万亿，今年1-6月份才发了1.16万亿。

政府不发债，政府部门就没钱，它不花钱的话，经济中其他人都躺平、都不花钱，那整个经济循环不得断崖式地往下掉，这就是现实。

所以，我们完全从一个宏观经济研究的底层逻辑去推。

对应的就是财政和货币的协同。

简单讲，理论上，和 MMT、和财政赤字货币化，应该是一个道理。

所以，讲得更直白一点，如果什么时候这个市场传出来政府债券要大规模发行的计划，

中国债券市场的债就会跌，至少阶段性地它会跌，它会把这个情绪回吐；

中国的股票市场就会出现显著地反弹，风险偏好明显地转头。

现在的焦点就在这一个点，

不说别的，说别的没用，就在这一个点。

从技术环节上讲，这个经济循环要接起来，第一步就是要发债，而且要大规模的发债，要有一个主体来花钱。

其他的我们都不讲。

如果一旦出现了这个预期——现在这个预期是没有的，是零，

一旦出现这个预期，债的收益率，包括高股息的低波红利，其身上所蕴含的情绪就会有一个反身性的回吐；

其他代表风险偏好的风险资产，这些股票就会出现一个反身性的上涨反弹。

逻辑就是这么简单。

关键是这个东西出不出得来，现在不知道。

因为市场不敢给这个会议预期。

但是按我20 多年为国家智库服务的经验，

我的直觉、我的底层逻辑告诉我，它必须要走这一步。

所以我讲，一切皆有可能。

发完债以后的第二步，

如果反弹能够持续很长的时间，第二步就是，用的钱一定要往民生部门去用。

这是第二步。

得了钱以后，要用在哪些方向？

不能投在生产端，生产端没用。

现在一定要投在咱们中国的需求端，才有用，也就是要进民生部门。

我的看法是，再过一周，马上会议就开了，一切皆有可能。

如果我们能够遵循高层所订立的原则，叫问题导向——

问题就是时代的声音，问题清单即改革清单。

所以，尽管现在是困难时间，大家心还是要往宽处去着想。（来源：首席经济学家论坛）