熊园：转向的开始—9.24一揽子政策的4点理解

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国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，杨涛、穆仁文、朱慧

1、整体看，如我们8月以来持续提示，本次9.24一揽子政策如期而至，力度、方式也“诚意满满”，可认为是政策转向。

鉴于二季度以来经济压力加大，尤其是七八月各项数据普遍走弱、全年“保5%”难度增加，我们自8月以来持续提示应有“一揽子”增量政策、尤其是中央“放水”，本次一揽子政策可谓如期而至，而且力度上、方式上也“诚意满满”，主要体现在：

其一，既有着眼当下的“放水”，包括降准、降息、降存量房贷利率、降二套房首付比等；

其二，也有布局长远的制度安排，包括创设新的货币政策工具支持股市（首期5000亿的互换便利等），多项政策支持“长钱长投”、市值管理、并购重组等；

其三，还有直面问题的“对症下药”，央行公布数据显示，截止今年6月底，5.17出台的3000亿收储资金安排各地仅使用了121亿元，因此本次将人民银行出资的比例由原来的60%提高到100%，有助于缓解地方“缺钱”、收储意愿不强的困境。

2、往后看，预计还有不少增量政策，尤其是财政发力、松地产、支持地方化债、再降准降息，可能的包括扩赤字、增发国债，北上等核心城市松绑限购、取消普宅和非普宅区别，新增特殊再融资债券、特殊专项债支持化债等。一方面，如我们前期报告测算，年内财政收入缺口可能超2.5万亿，指向年内增加预算、扩赤字的可能性大大提升，紧盯10月底或11月初的人大常委会会议；另一方面，二十届三中全会明确指出，“允许有关城市取消或调减限购，允许有关城市取消普宅和非普宅的区别”，指向北上广深等核心城市应会进一步松地产，快的话可能国庆节前。此外，面对各地化债压力，可能有新增特殊再融资债券、特殊专项债等政策。3、影响看，本次一揽子政策应有助于稳信心、稳市场、稳地产、稳消费，对股票和债券可能都偏利好，建议高度重视权益市场后续投资机会，十年期国债利率也有望受降准降息的带动走到2%下方。如前所述，本次9.24一揽子政策可谓“诚意满满”：既有着眼当下的“放水”，也有布局长远的制度安排，还有直面问题的“对症下药”，短期应有助于各方面信心的修复，建议高度重视后市投资机会，后续要要紧盯各项政策的落地细节，也要紧盯可能的扩赤字等其他增量政策的出台情况。4、具体看，本次一揽子政策在总量“放水”、地产、资本市场三大领域均有安排：1）总量工具上，降准符合预期、但50BP的幅度略超预期，且年内可能择机进一步降准；降息幅度也超预期，后续存款利率、MLF利率、LPR等有望同步调降。>降准符合预期、但幅度超预期，年内可能择机进一步降准，置换MLF可能是重要考量。9月政府债券发行继续加快，MLF也集中到期，市场对于降准有一定预期。此前，9月5日央行也表示“目前金融机构的平均法定存款准备金率大约为7%，还有一定的空间”，也预示了本次降准。但幅度上看，2022年以来降准步幅一般在25BP左右、全年降息幅度基本在50BP左右，本次降准幅度为50BP、叠加2月降准50BP，年内降准幅度达100BP，略超预期。此外，央行还表示“在今年年内还将视市场流动性的状况，可能择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点”。倾向于认为，MLF在政策利率机制中的作用逐步减弱，但存量规模仍达7.2万亿，大幅降准除投放流动性外，置换MLF可能是重要考量。
>降息的幅度也略超预期，后续MLF、LPR也将同步调降。央行9月5日表示“受银行存款向资管产品分流、银行净息差收窄等因素影响，存贷款利率进一步下行还面临一定的约束”，9月20日市场LPR调降预期也落空，因而本次发布会宣布降息实属“意料之外”。幅度上看，此前除今年2月5年期LPR调降25BP外，其余降息幅度基本在5-15BP，本次降息20BP、力度也明显超预期。本次降息后，央行表示将“引导贷款市场报价利率和存款利率同步下行，保持商业银行净息差的稳定”，未来实体融资成本有望进一步下行。2）房地产方面，5大政策齐发力，包括降存量房贷利率、降二套房首付比、收储再贷款央行100%出资、延长支持房企政策期限、支持收购房企存量土地。>存量房贷利率调降如期落地，平均降幅约0.5个百分点，每年为实体降成本约1500亿。央行2023年三季度金融数据统计发布会曾指出，去年9月存量房贷利率调降后，首套房贷款加权平均利率回落至4.29%。考虑到去年5年期LPR调降10BP，今年年初重定价后，首套房贷款加权平均利率将回落至4.19%。本次调降0.5个百分点后，存量房贷利率将下行至3.69%附近，接近新发放个人住房贷款利率（Q2新发放个人住房贷款利率3.45%）。效果看，央行表示本次“政策将惠及5000万户家庭，1.5亿人口，平均每年减少家庭的利息支出总数大概1500亿元左右”。对消费影响方面，1500亿元意愿占2023年社零比重仅有0.3%；且不同于发放消费券，直接增加收入的乘数效应可能较小；在目前居民收入、就业信心下降，储蓄意愿很高，消费者信心不足的环境下，对消费的实际影响预计有限。
>下调二套房最低首付比至15%。5.17新政后（具体可参考《对本轮地产组合拳的5点理解》），首套、二套房首付比已各降至不低于15%、25%，本次进一步下调二套房首付比10个百分点至15%，有助于支持居民改善性住房需求，这可能与9月新房销售跌幅进一步扩大有关。考虑到当前居民收入预期、房价预期较低，即使信贷约束放松、居民可能仍难大幅加杠杆买房，地产下行趋势应难实质扭转。
>提高保障性住房再贷款央行出资比例。5月17日，央行设立3000亿元保障性住房再贷款，利率1.75%，央行按照贷款本金的60%发放再贷款，银行配套剩余的40%。央行公布数据显示，截止6月底仅使用了121亿元，指向银行和地方政府收储的意愿不足。本次将央行出资比例提高到100%，进一步降低了地产收储的资金成本，有助于增强对收购主体的市场化激励。但考虑到当前租售比仍然较低（8月6大核心城市仅有1.75%）、房价仍在快速下行，实际收储落地仍面临约束。 >延长“金融16条”、经营性物业贷款的政策期限。2022年11月央行与银保监会联合出台16条金融措施支持房企融资，此后将政策适用期限延长至2024年底；2024年1月，央行等发布经营性物业贷新规，满足房地产企业的合理融资需求。本次两项政策延长至2026年底，背景是房企经营、现金流、偿债压力等仍面临较大压力；政策延期有助于房企改善流动性，但根本上还需要地产景气回升。>支持收购房企存量土地。5月17日，自然资源部明确将出台政策，支持地方政府收回房企无力继续开发的闲置土地，用于保障性住房项目的，可通过专项债支持。本次央行明确正在研究进一步加大支持力度，允许政策性银行、商业银行贷款支持企业市场化收购房企土地，必要时也可由央行提供再贷款。这有助于盘活存量用地，缓解房企资金压力；但考虑到地产景气仍弱，实际落地效果仍待观察。3）资本市场方面，目标应是增强资本市场稳定性，支持资本市场服务高质量发展、服务新质生产力，具体包括央行新创设两项新的货币政策工具支持股市稳定，此前市场呼声已久的“长钱长投”、市值管理、并购重组三方向也将有实质性动作。>创设两项新的货币政策工具，支持股票市场稳定发展。一是创设证券、基金、保险公司互换便利，“支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性”，且获取的资金“只能用于投资股票市场”，这一政策“大幅提升机构的资金获取能力和股票增持能力”。规模上，潘功胜行长表示“首期互换便利操作规模5000亿元”，未来可“视情况扩大规模”。此外，需要注意的是我国《人民银行法》规定，央行不得直接向非银金融机构提供贷款，因此本次互换便利应是“以券换券”的方式进行，不涉及基础货币的投放。二是创设股票回购增持再贷款，“引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票”，属增量结构性政策工具。成本上，再贷款利率为1.75%，银行发放贷款利率为2.25%。规模上，潘功胜行长表示“首期额度是3000亿元”，后续也可视情况追加。>加快落实新“国九条”，近期将发布支持“长钱长投”、市值管理、并购重组指引文件。中央金融工作会议、新“国九条”、二十届三中全会均提及深化资本市场改革，此次也宣布近期将发布推动中长期资金入市的指导意见、上市公司市值管理指引、并购重组6条等，其中：1）“长钱长投”，针对“资本市场中长期资金总量不足、结构不优、引领作用发挥不够充分等”，将从大力发展权益类公募基金、完善“长钱长投”的制度环境、持续改善资本市场生态三方面入手；2）市值管理，国资委已将央企市值管理纳入央企负责人考核，总体原则应类似，均强调投资者回报、公司价值提升等（详见前期报告《央企市值管理考核的投资逻辑》；3）并购重组，重点关注方向上，以发展新质生产力为主方向，积极支持上市公司围绕战略性新兴产业、未来产业等进行并购重组，包括跨行业并购、未盈利资产收购等。联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；朱慧，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；薛舒宁，国盛宏观研究员。