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花长春（中国首席经济学家论坛理事，国泰君安证券研究所全球首席经济学家） 董琦 赵格格 陈礼清 导读
出口高景气，信用投放不弱，社融延续顶部区域运行，经济复苏动能持续好转。在回归常态的进程中，供需两旺带动制造业上行，消费动能修复依然存有空间。
摘要
经济数据预测：
1）生产：2019年高基数影响下，预计11月同比增速小幅回落至6.5%。 2）投资：制造业投资继续受海内外需求复苏带动而上行，房地产投资盘踞高位，基建增速小幅下行，预计11月份累计增速将恢复至2.5%。 3）消费：11月广义乘用车销售对社零贡献有所走弱，其他可选消费伴随服务业修复持续好转，网上消费整体上升幅度大概率有限，餐饮消费预计在11月改善的边际贡献走弱，总体社零预计增速回升至5%左右。
价格数据预测：
1）CPI：预计11月CPI在0.2%附近，猪价下行成为拖累CPI的核心因素。CPI结构性特征进一步凸显，非食品项目随着消费改善而回暖。 2）PPI：继续向上改善，预计11月在-1.5%。CPI-PPI剪刀差收窄，工业品仍将涨价。油价震荡回升、企业盈利修复，上游普涨最为显著，中游表现较为强劲。
金融数据预测：
1）新增信贷：预计11月新增信贷与2019年（1.39万亿）基本持平，维持在1.4万亿左右，后续上升空间不大。结构上，企业中长贷预计保持强劲，因盈利改善、补库启动叠加配套基建项目。居民部门中长期贷款基本平稳。防风险下，短贷仍受压制，中长贷占绝对比重。 2）新增社融：增速企稳在13.7%，预计新增社融为2.1万亿。全年社融新增规模在34.5万亿左右，政府债券因地方债发行完毕而有所回落，预计在3000亿。受信用事件有限冲击，企业债券在2000亿。因信托监管强化，集合信托再次压降。 3）M1、M2增速：流动性将维持中性，之前“淤积”在账上的财政存款拖累M2将有所缓解，预计M2小幅回升至10.7%。实体活力逐步回暖，M1小幅上行0.3个百分点至9.4%附近。
贸易数据预测：
1)出口：11月主要经济体制造业PMI动能基本稳定，其中欧元区与美国制造业PMI荣枯线上小幅回落，海外经济动能在11月仍然不弱。可比国家中，韩国11月半导体、汽车、通信设备（手机）出口改善显著，全月出口由10月的-3.8%回升到4%。综合各项因素，预计11月出口增速将回升至12.5%左右。 2)进口：11月生产端基本平稳。价格因素方面，主要进口大宗商品价格较10月显著上升，整体对进口金额带来支撑。国内进口PMI指标持续回升，综合各方面因素，预计11月进口增速8.6%。贸易顺差将达488.5亿美元。
正文 一、实体经济预测
1、生产：受高基数影响，预计11月小幅下滑，单月增速6.5%
（1）11月份生产PMI54.7%，略高于上月53.9%，生产环比修复动能继续提升，但是从10月至11月提升的幅度小于去年同期。（2）从高频数据来看，11月高炉开工率67.3%，虽略低于10月68.3%，同比增速从10.3%下滑至3.1%。日均粗钢产量增速下滑2.2个百分点至13.5%。（3）2019年生产数据季初高、季末低的特点明显，生产在2019年的11月份出现了明显跳升，单月增速从2019年10月份的4.70%上行至11月份的6.20%，这给年内11月份带来了一定的高基数影响。（4）综上，11月生产预计小幅下滑至6.5%。 2、投资：预计11月累计增速2.5%
（1）在央行三道红线监管下，房地产进入“去库存、去刚刚”小周期，开发商一方面要加快新开工，加快预售资金回流，去土地库存；另一方面，加快竣工结算，确认业绩降低杠杆。叠加前期土地成交价款滞后形成的土地购置费，共同对房地产投资带来较强支撑。 （2）随着专项债发行临近尾声，以及发行结构开始倾斜向房地产，预计基建增速不会出现大幅回升。但是，前期资金发放进度与项目支出进度不匹配，地方仍留存部分专项债资金支出，预计将平滑至年内四季度及2021年一季度，因此，后续基建增速仍有支撑，不会快速下行。 （3）从11月的建筑新订单PMI来看，仍然处于较高景气度，但是主要来自于价格上行的支撑，业务活动预期PMI在快速下行，这也反映出行业对于未来订单下滑的担忧。 （4）制造业方面，二季度主要是高技术制造业在复苏，但是三季度以来，高端制造业的投资增速出现边际放缓，而低技术制造业的投资增速开始修复，海内外需求共振有望推动新一轮的制造业复苏周期。 （5）综上，预计11月固定资产投资增速进一步上行至2.5%。
3、消费：预计11月社零持续上行，增速在5.0%左右
(1)价格方面，11月对社零整体依然产生拖累，食品项价格猪肉环比降幅收窄，蔬菜、鱼类等价格在11月环比基本持平10月，食品价格整体表现依然较弱。(2)实物消费方面，11月广义乘用车销售增速环比较10月依然上升，改善3个点，但同比增速回落至5%，对10月社零同比增速有所拖累。（3）服务业PMI冲高，预示11月线下消费活动活跃度持续上升，社零当前修复主要力量将取决于限额以下零售情况，该部分消费改善与服务业修复紧密相关。（4）餐饮消费预计11月较10月改善幅度有限，对社零的边际贡献走弱。此外11月的网上零售，由于受到全年疫情的影响，网上零售额年内持续好于常态，因此11月的贡献相比较往年大概率有所下行。（5）综合各项因素，预计11月社零延续复苏，增速在5.0%左右。
二、价格数据预测
1、年关将至，CPI如期近“0”，预计11月在0.2%附近
（1）猪周期下行阶段，全国平均猪价下行至46元/公斤，较10月继续下行，成为拖累CPI的核心因素。1-10月CPI同比从5.4%的高位下降近5个百分点至0.5%。按照猪肉权重进行推算，10个月的猪价下行对整体CPI的拖累达3.8%，贡献度近80%。但猪价下行环比有所趋缓，或因冬季猪肉消费旺季带来的支撑。随着猪价下行，其余肉类环比上涨幅度均显著回落，菜价亦有所回落。往后看，猪价仍将受供给端确定性冲击，继续下滑。而随着猪价下行，其余肉类也大概率上涨速度也有所趋缓，主因牛羊肉与猪肉为替代关系（2019年猪价大幅上行时期，其他肉类也大幅上行）。（2）CPI结构性特征进一步凸显，非食品项目随着消费改善，进一步回暖。受疫情阻隔社交、油价下跌的影响，前三季度非食品中的交运项目始终疲弱。11月原油价格有所回升，叠加疫情虽局部小规模复发，但整体影响有所消退，交运、服装等项目价格有所提振。结合前10个月表现，医疗价格有望保持10月水平，居住小幅回升。（3）11月翘尾因素已至0，若11月CPI同比0.2%，该部分全部来源于新涨价因素，已是对服务类价格较为乐观的预估。由此，预计11月CPI继续顺势下行至0.2%，完全符合我们在年中对于CPI年底近“0”的判断。往后看，2021年整体通胀压力不大，“再通胀”在所难免，“高通胀”难以显现，通胀不会改变政策基调。而温和通胀将有助于稳定宏观杠杆率（债务/名义GDP），符合央行三季度执行报告中提到保持宏观杠杆率基本稳定的要求。
2、PPI继续向上改善，预计11月在-1.5%。CPI-PPI剪刀差收窄，工业品仍将涨价
PPI价格面临生活资料项目继续下探（受CPI影响）、油价震荡、工业品价格上涨三方面影响。（1）11月PMI两大价格指数回升，原材料价格提升幅度大于出厂价格，前者提升3.8个百分点，后者3.3个百分点，远远超过10月的0.3、0.7的涨幅，这意味着出厂价格在需求改善阶段出现了大幅的上行，上游原材料价格也快速修复，企业盈利修复，料将拉升11月PPI环比改善显著。（2）高频数据显示，11月南华工业品指数、CRB现货综合指数明显回升，并且进入12月以来回升态势尤为显著。南华工业品指数已经升至历史高点位置（2411点）。上游（铁矿石、煤炭、LME铜价）工业品价格普涨最为显著，中游表现较为强劲（螺纹钢、线材、热轧板、化工品）。（3）原油震荡回升，助推相关链条上工业品。（5）展望未来，PPI将迎来明显的边际改善期。由于全球复苏的预期逐步强化，海内外（中美欧）库存周期启动共振，叠加油价在宏观不确定性下降的当下短期仍将走强，由此，未来大宗商品价格将进入明显的上行通道。
三、金融数据
1、信贷边际放缓：预计新增信贷达14000亿，增速维持在12.8%附近
（1）从季节性角度，“收官”两月一直以来是信贷大月，结合信贷节奏年内边际放缓，我们预计11月新增信贷与2019年（1.39万亿）基本持平，维持在1.4万亿左右。（2）结构上，企业中长贷预计保持强劲。主因在于企业盈利改善明显，补库同时资本开支增加，制造业投资有望进一步修复以及部分配套前期基建项目的投放信贷，我们预计11月信贷结构仍是中长贷占绝对比重。（3）居民部门中长期贷款由于房地产销售的企稳而逐渐平稳。（4）鉴于自2020年下半年以来，央行多次强调货币政策正常化，重视防风险，我们预计11月短贷继续压降，信贷结构仍是中长贷占绝对比重。综合来看，信贷季节性保持高增，但由于边际改善动能放缓，预计新增达1.4万亿，增速维持在12.8%附近。
2、增速企稳：预计新增社融为2.1万亿，增速维持在13.7%附近
预计11月社融增速企稳在10月基础上，维持在13.7%附近。社融增速创下近3年最高，预计四季度社融增速再度上行空间有限，但年内难有大幅度滑落。（2）11月，新增人民币贷款大约在1.4万亿左右。（3）10月地方一般债发行完毕。专项债虽剩2000亿，但主要作用是补充中小银行资本金，并且按照往年节奏，11-12月全部发行概率较小。后续政府债券主力将是中央国债。11月净融资额在3000亿左右。而11月虽然信用事件爆发，但对信用债市场冲击有限，信用类债券净融资额在2000亿元左右。（4）企业股票融资保持稳中略升；（5）用益信托网数据显示，随着信托监管强化，集合信托规模整体配合投贷有所压降。（6）综上，我们认为2020年全年社融新增规模在34.5万亿左右，社融已经进入慢车道，预计11月新增社融规模至2.1万亿。
3、流动性保持中性，M2、M1同比分别略升至10.7%、9.4%
（1）三季度货币政策执行报告再次重申把好货币供应总闸门, 既保持流动性合理充裕,不让市场缺钱,又坚决不摘“大水漫灌”，我们坚定认为货币政策将在流动性维持紧平衡，保持中性，而信贷方面所有收缩。（2）随着财政支出节奏的加快，先前“淤积”在账上的财政存款影响有望消退，预计M2小幅回升至10.7%，但不会明显回升至11%以上。（3）M1方面，随着企业经营利润修复，实体活力不容小觑， M1保持上行态势，叠加基数效应，预计M1小幅上行0.3个百分点至9.4%附近。
四、贸易数据
1、出口：预计11月出口增速将小幅回升至12.5%（按美元计）。
(1)基本面看，11月主要经济体制造业PMI动能基本稳定，其中欧元区和美国制造业PMI线上小幅回落，海外经济动能在11月仍然不弱。(2)可比国家来看，韩国11月前20天出口增速从10月的-5.9%大幅回升至11%，日均出口增速上升至7.6%，体现全球需求回升，其中半导体、汽车、通信设备（手机）出口改善显著，全月出口由10月的-3.8%回升到4%，出口边际再度改善。(3)国内PMI新出口订单继续回升，防疫物资回落临近尾声拖累较弱。综合各项因素，预计11月出口增速将回升至12.5%左右。
2、进口：预计11月进口增速将回升至8.6%（按美元计）。
(1)国内看，11月高频数据，高炉开工率小幅下行，生产端基本平稳。(2)价格因素来看，11月进口的主要大宗商品价格，同比较10月显著上升，整体对进口金额带来支撑。（3）11月韩国前20天对中国出口增速回升，国内进口PMI仍处改善，整体进口情况依然良好。综合各方面因素，预计11月进口增速8.6%。贸易顺差将达488.5亿美元。
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