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陶冬（瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问，中国首席经济学家论坛理事） 9月18日，美国联邦储备局主席鲍威尔宣布减息25点，同时注入75亿美元流动性进入隔夜repo市场。前者市场早已料到，主要媒体的聚焦点仍放在利率上；后者一个星期前没有人预料到，事后看明白的不多。前一天repo利率由2%跳升到10%，纽约联储被迫通过大型券商向系统提供资金。不少分析师预言那是一时性的流动性短缺，但是货币当局注完一天又一天，每天75亿美元，不断有银行向联储求救，最后纽约联储索性宣布将将操作时间延续到十一月份。
银行每天都要做清算，资金不够的时候一般在同业拆借市场借钱，轻易不敢到监管机构叩门求救，生怕消息传出会令市场和投资者怀疑银行有流动性危机。上次银行惊动联储借钱，是十一年前雷曼危机那个时候。
至于为什么银行会发生流动性短缺，一曰纳税高峰期，二曰沙特为应付油田袭击抽资一千亿。如果真是这些短期因素触发流动性短缺的话，市场至多一个星期就应该已经平复了。笔者认为，联储被迫不断向市场投入资金，唯一的解释是体系内流动性出了问题。
金融危机前联储的资产负债表为8千多亿美元，三轮QE后扩表至接近4.5万亿，哪怕之后通过缩表将资产负债表减到3.6万亿，也比危机前规模大出四倍半，怎么会缺钱呢？资金短缺的确切原因还有待分析，不过肯定和杠杆有关。联储启动一轮又一轮QE，第一轮为的是平息市场恐慌，之后两轮的原意是帮助实体经济，但是由于金融中介功能萎缩，大部分资金并没有进入实体经济，而是滞留在金融市场炒作。金融机构依靠低廉的资金成本在市场套取利差，赚得钵满盆溢。QE的最大受益者，是套利交易者。
近年名义利率不断走低，息差收窄，要想赚到同样的钱，需要更高的杠杆。日本和欧洲甚至先后进入了负利率时代，借钱炒作的成本也超低。争相的杠杆炒作风气之下，美元竟然不够用了。联储轻描淡写地进场解决市场资金不足问题，不过连续注资数周而市场资金短缺尚未退却，却是一个警号，处置不当甚至可能惹来系统性风险。不仅短期资金市场在实施暂时性注资，联储更直接宣布重新开始购买国债，操作起码维持到2020年第二季度。
联储重启债券购买计划，不忘加上一句，“不要将此混淆为QE”。鲁迅笔下孔乙己的“窃书不能算偷”在美国找到了知音！扩张资产负债表，就是QE。为了平息资金市场的短缺，为了对下滑中的美国经济提供助力，联储的QE作战已经开始。
鲍威尔是一位自认清高的人，他拒绝向美国总统的推特压力和债券市场的抛售压力低头，七月减息时候曾经抛出“此非新一轮减息周期的开始”论调，指出利率改变只不过是周期中部的政策微调。话音犹在耳边，但是接下来的减息动作却十分积极。其实以美国经济现状，未必需要大幅度减息，但是由于贸易与地缘政治的不确定性，联储还是及早进行了预防式的减息。
联储在资产负债表扩张上，估计也会用同样的套路。声言此QE不能算QE，但是资产购买计划释出可观的流动性，慢慢地大家就习惯了，决策者再悄悄地去掉暂时措施的字眼。事实上，联储的资产负债表已经不知不觉间多出了3千多亿美元。
重启QE的中期意图是帮助经济摆脱衰退阴影，短期触发点就是资金市场目前所感受到的流动性短缺，为了防范系统性危机，货币当局需要进行预防式干预，消弭危机于未然。流动性短缺一日不除，货币当局便一日寝食难安，银行放下脸面上门来请求流动性支持本身就是警号，雷曼事件之后没有人敢怠慢处理潜在的系统性风险。
笔者相信以目前情况看，QE比减息更重要。全世界的资金成本均处在历史低位，再降一两码政策利率的边际效用有限。反而加大基础货币供应量，尽量满足经济与市场对资金的需求，对于稳定经济和降低系统性风险有更直接的帮助。
雷曼危机和欧债危机之际，美国与欧洲先后祭出了QE法宝，当时的说法是非常时期的非常举措。危机早已远去，非常措施却常驻了。在经济的下行周期还没有展开的时候，央行们便纷纷施用货币扩张政策，这样做的好处是免去了一些经济下滑时候的痛苦，政治家在民意上得分；坏处则是价格、工资、房价、库存无法实现市场出清，将风险继续积聚下去。各国经济周期纷创历史最长纪录，资产价格屡试历史新高，当然皆大欢喜，但是此过程也刺激着经济尤其市场不断增加杠杆，因为资金的价格信号出现错误，资金成本过低，借钱太容易。这些助长炒作，催生金融价格泡沫，为下一轮金融危机埋下了伏笔。
QE政策对于经济不过是止痛药，可以舒缓痛症，但是无法消除病源。这是常识，根本不需要高深的经济学理论来演绎解释。位高权重的货币政策决策者多有经济学学位，还有一众经济学家辅佐，不会不明白如此简单的道理，唯一解释是利益使然。
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发表于 2019-10-16 08:26:19
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