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胡伟俊（中国首席经济学家论坛理事，麦格理集团中国首席经济学家） 2008年金融危机爆发之后，全球经济经历了三起三落，而目前仍在第三次放缓之中。这三起三落背后的原因是什么？接下来全球经济将会陷入衰退，还是会触底反弹？本文将简要回顾过去十年的全球经济史，讨论起落背后的驱动因素，及其对未来的长期影响。
一、前危机时代：全球制造业和金融业中心的分离
从本世纪初至金融危机爆发，是全球化的黄金时代。格林斯潘在2007年曾说，由于全球化的力量，谁当选下一个美国总统并不重要。当时精英的普遍心态，由此可见一斑。全球产业链的崛起，使大量生产环节从发达国家被外包到新兴市场，从而催生了新的全球分工格局：制造业中心向中国转移，而金融中心依然留在美国。
制造业中心和金融中心的分离，一方面使中美商品贸易不平衡日益上升，埋下了日后贸易争端的伏笔；另一方面大量海外资金流入美国，由美国金融体系来负责配置。资金流入压低了美国利率水平，推高了房价上升。相应而来的财富膨胀，鼓励美国消费者负债消费。而这又增加了美国的进口需求，使其贸易逆差进一步扩大。这在当时被称为“全球不平衡”（Global Imbalances），是前危机时代最重要的国际经济话题。
事后看来，比“全球不平衡”更严重的问题，是“金融炼金术”。这一时期以证券化为代表的金融创新，迅速放大了华尔街创造纸面财富的能力。从以前的银行发放房贷然后持有到期，变成了银行出售房贷给投行，投行在此基础上再发行证券化产品的模式。房产作为抵押品的价值，和金融机构的杠杆率，两者互相强化，螺旋上升，直至在金融危机中轰然崩塌。
二、后危机时代：全球经济三起三落
危机之后迄今十年，全球经济虽未经历激烈的上升和下降，但也明显经历三次起落。中美欧的经济总和占全球经济60%左右，其中欧盟在过去十年中一直处于比较低迷的状态，这既是因为欧盟目前的政治架构，导致区内各国不容易形成合力；也在于区内各国之间对于经济的理念不同，使得最后出台的政策往往是折中的结果，而且不同政策之间也经常互相抵牾。所以欧洲在过去十年中的全球经济中，主要扮演了一个跟随的角色。
中美是过去十年全球经济最重要的驱动因素。作为全球第一大经济体，美国经济特别是美国消费者，仍然是全球经济最大的需求源。而且，美债利率和美元也是全球资产价格最重要的锚。同时，后危机时代的全球经济增长中，来自中国的直接贡献就接近30%，算上间接影响则更多。在这种情况下，中国的政策周期注定成为全球经济起落的重要因素。
中国的投资受楼市的影响很大，而美国的消费受股市的影响很大。可以说，美国股市和中国楼市，在过去十年里是全球经济最重要的两块基石。未来全球经济是否会陷入衰退，关键在于这两个市场能否继续保持稳定。
过去十年中，第一次的全球经济下滑发生在2011-12年。一方面，欧洲的银行由于在美国的大量投资，在08年的金融危机中遭受重创。而欧元区统一的货币和汇率，导致了严重的内部不平衡，德国的贸易盈余不断上升，而南欧诸国则陷入了严重的债务问题。另一方面，在启动“四万亿“的三年之后，中国开始逐渐加强对于地方债务和房地产的调控。基建投资增速从2010年的18%跌到了2011年的7%，到了2012年，房地产投资也出现了明显下滑。
直到2012年下半年，处于悬崖边缘的欧元区，终于就解决债务问题达成了一定共识，这也反映在欧央行行长德拉吉那句著名的”不惜一切代价（Whatever it takes）”上。几乎与此同时，中国放松了对地方融资平台的管控，基建投资在2012年下半年出现急速反弹。2012年底，全球经济终于企稳反弹。
第二次下滑发生在2014-15年。在页岩油革命的冲击下，油价从2014年中的110美元，跌到了年底的50美元，这一方面使得全球能源企业的资本支出大跌，急速下跌的大宗商品价格又带来了巨大的通缩压力。与此同时，在严格的地产调控加上房屋高库存的情况下，中国的房地产周期也出现了大幅下行，房地产投资增速从2013年的20%跌到了2015年的1%。从2015年2季度开始，中国开始大幅放松房地产，全球各大央行也纷纷转向宽松，全球经济于2016年初开始企稳回升。
第三次下滑就发生在去年和今年。很多人认为这一轮全球经济下行是由于贸易战，但本轮下滑始于2018年初，从时间上看要早于中美贸易战的爆发。一方面，本轮全球经济下滑可能受全球电子产品周期（tech cycle）的影响，从费城半导体指数到韩国的半导体出口，其增速在2018年初都出现了明显的下跌。另一方面，中国自2017年底开始，也启动了“去杠杆“为目的政策紧缩，基建投资出现过去十年中的第二次暴跌。
两者叠加，全球经济从去年年初的”同步增长“（synchronized growth），变成了去年年底的”同步下滑“（synchronized slowdown）。目前全球经济仍在下行之中，尚未出现明显的触底迹象。迄今为止，贸易战对于全球经济的影响要远远小于对情绪的影响，但如果继续恶化，其对实体经济的影响将会逐步上升。
三、三起三落：共同点与不同点
从驱动因素看，在过去十年全球经济的三起三落，既有国际因素，也有国内因素。国际因素来说，第一次是欧债危机，第二次是油价暴跌，第三次是全球电子产品周期和贸易战。国内因素来说，则和中国的政策周期有关。
具体来说，每一次下行都始于中国的政策收紧，终于中国的政策放松, 而放松的抓手则在基建和地产之间切换。从信托+委托贷款（基建的重要融资渠道）和房屋按揭贷款的相对增速来看，2012年的复苏主要由于基建投资的急速反弹，而2015-16年则是房地产的大幅放松。由此看来，本轮全球经济能否触底，很大程度上取决于中国的基建投资的增速能否明显回升。
从传导来看，中国的政策变化，首先影响东亚和德国这些外向型的经济体，然后逐渐传导到美国。这也是为什么当全球经济下行的初期，像2011年，2014年和2018年，美国的经济比世界上其它地方要好，美元也相对强势。但到了下一年，当美国经济也开始放缓，美联储也会开始由鹰转鸽，这就是美联储主席耶伦和鲍威尔常提到的“全球因素”（global factors）。这时，美元的强势也会减弱甚至逆转，而且由于全球经济整体都处于下行阶段，贸易，油价和利率都会下跌, 通缩压力上升。
从结果来看，虽然每次下行都颇有惊险，但事后来看都属于经济暂时的放缓（mid-cycle slowdown），而没有演变成一场衰退（recession）。究其原因，一方面是各国特别是中美及时调整政策，另一方面也在于当全球衰退风险上升的时候，各国领导人会将注意力更多的集中在经济问题上，暂时淡化对政治问题的分歧。目前，全球经济正处于第三次下行之中，是否能防止其演变成一场衰退，仍然取决于以上两点。
四、全球经济起落背后的原因
后危机时代，全球经济三起三落的原因，首先是需求的长期不振。危机以后，由于资产价格下跌而债务依旧，美国家庭急需修复其资产负债表，不再像以前大规模负债消费。同时，由于缺乏集体行动的意愿和制度基础，欧洲始终无法推出有力的扩张性政策，导致欧洲经济长期低迷。这就使得中国的投资需求，特别是基建和房地产，在全球经济的起落中扮演了越来越重要的角色。
基建和地产的影响并不完全一样。基建的影响，当工程完成后就告终结，所以由基建驱动的复苏时间较短。而房价上涨会导致更多人入市，推动房价进一步上涨，产生自我强化的趋势，所以房地产推动的复苏时间较长。所以全球经济在2012年后的复苏相对短暂，而2015年后的复苏则持续和力度都更强。当然，从财富分配和金融风险来看，刺激房地产的负作用也更大。
另一个重要原因在于，全球主要经济体财政和货币政策的脱节。现代宏观经济学于上世纪30年代的大萧条后诞生，最初40年相对重视财政政策的作用，但后四十年则更重视货币政策。原因在于二战之后的每一次衰退，只要央行大幅降低利率，需求总能起来。但问题在于，08年的金融危机，其严重程度超过战后任何一次衰退，单靠货币政策并不够。就像全球许多国家已经是负利率，但经济依然低迷。
货币政策的本质，是降低融资成本以刺激私人部门的需求。而财政政策的本质，是在私人部门需求不足的时候，由公共部门创造需求去填补。在后危机时代，去杠杆导致私人部门的需求大幅萎缩。由此导致的商业前景的黯淡，使融资成本下降并不足以带动投资的大幅回升，只有靠政府通过财政支出去创造需求。可惜的是，全球大多数主要经济体在危机发生的10年后，仍然缺少相应的制度和思想准备，去采取大规模的财政扩张。以致当下在货币政策独木难支的情况下，财政政策又难以跟上，令全球经济长期难以持续复苏。而且，长期低利率的环境还会过度推高资产价格，既恶化了财富分配，又增加了未来的金融风险。
中国之所以能在后危机时代扮演如此重要的角色，既在其作为发展中国家的增长空间，更在于其独特的政治经济体系，相对能够克服财政和货币政策脱节的问题。例如基建主要属于财政政策的范畴，在过去又能够通过融资平台加影子银行的链条，来撬动信贷需求。而房地产既可以拉动开发商和购房者的贷款需求，又能够增加地方政府的财政能力。从过去十年的经验看，像降准降息这样纯粹的货币宽松，由于无法解决经济下行期信贷需求不足，以及银行谨慎惜贷的问题，效力往往不够。只有通过大幅启动基建或者放松房地产政策，从而有效撬动信贷需求，财政和货币政策相互配合，遏止下行趋势。
五、后危机时代的长期影响
后危机时代全球经济的长期低迷，使得人们对于建制的不满日益上升。为了赢得选举，政治家需要为选民的不满找替罪羊，当然外国人是最好的选择，于是民粹主义日益上升。不论是贸易战，还是英国脱欧，都是民粹主义的结果。
全球经济的长期低增长，导致了长期低利率的环境。低利率推升了资产价格，主要依靠工资收入的人，离目标资产的距离越来越远，有产者和无产者财富的差距越来越大。另外，年轻人往往没有资产，当他们看到自己的工资上涨被资产价格上涨远远甩开的时候，自然就会对当前的体制有巨大的不满。阶层战争，代际战争，和长期低利率的环境密不可分。
反映在经济上，低利率大大降低了投资成本，这对于头部公司最有利。通过在在技术和品牌上的大规模投资，头部公司能够不断巩固自己的领先优势，使其市场份额越来越大。中国股市爱说“核心资产”，但这是一个全球的现象。在美国，像亚马逊和谷歌这样头部公司越来越强，导致主动管理很难跑赢指数。当然，由于指数编制的原因，中国市场的情况有所不同。A股的指数中银行的占比很高，低配银行高配其它行业的头部公司，近年来有很大机会跑赢指数。而银行股的估值长期处于低位的原因，正在于不论是基建还是地产，都依赖银行融资，从而使市场对于银行资产质量的担忧挥之不去。
低利率环境下，利率和汇率的波动性大幅下降，降低了风险对冲的需求，导致08年以前盛行的各种复杂金融产品失去市场。但低利率环境却有利于私募股权投资（PE）投资。一方面，低利率环境增加了PE投资的吸引力；另一方面，由于利率的持续下行，PE投资的公司估值还会上升。大量资金因此通过PE投资流入科技领域的初创公司。因此后危机时代也是科技迅速渗透生活的时代，这一点在中国尤其显著。人们的生活越来越便利的背后，既有科技的力量，也有金融的力量，更受后危机时代的经济大环境影响。
最后，人类的思想也是时代的产物。当房价相对于劳动收入越来越遥远的时候，房子就越来越不仅仅是普通商品，人们会要求政府通过各种措施，来保障普通人的居住权。当财富分配的差距越来越大，要求财富再分配的呼声，特别是在年轻人之中，也会越来越响亮。有可能在明年成为民主党总统候选人的沃伦，就提出对拥有5000万美元以上的财富的人，每年征收2%的财富税。当下，不论是国内政治还是国际政治，都在被后危机时代的经济大环境所重塑。谁当美国总统，不再像当年前格林斯潘所说的那么无关紧要。如果说过去二十年，经济和金融是当之无愧的显学；未来的日子里，政治学和国际关系将会变得越来越重要。
虽然金融危机已经过去十年，但全球经济仍然没有走出后危机时代。
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发表于 2019-10-22 08:39:12
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