王涵：降息压成本，通胀上行前的宽松空间-MLF降息点评

gecccn · 发表于 2019-11-7 13:42:42

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王涵（中国首席经济学家论坛理事，兴业证券首席经济学家、经济与金融研究院副院长）贾潇君

  事件：2019年11月5日，央行开展4000亿元1年期MLF操作，中标利率3.25%，下降5个基点，我们认为：
  此次降息宏观背景是经济下行压力加大。三季度GDP增速6.0%，较二季度下行0.2个百分点，今年以来连续两个季度下行。往后看经济仍有下行压力；一是投资仍面临下行压力，地产投资持续性待观察、制造业投资仍承压、基建投资有不确定性；二是通胀的挤出效应或制约消费，三季度城镇人均收入同比放缓，9月全国调查失业率仍在高位，预计消费意愿难以大幅回升，可能会受到通胀上行的挤出和制约。三是加征关税对贸易的拖累或将加大，2019年“抢出口”现象使贸易顺差贡献有所上升，但近期进出口同比已数月为负值，尤其对美出口降幅有进一步扩大态势，贸易拖累高峰或在2019年下半年到2020年上半年。
  这个时间点降息可能是货币政策和通胀抢节奏。剔除猪价影响，宏观环境是经济下行+物价弱势，中期“控债务风险”+“支持实体”双重目标意味着货币条件整体需偏宽松。9月猪价上涨影响下 CPI 读数破3，后续受猪价影响CPI上涨幅度虽存在不确定性，但CPI继续上涨已是市场一致预期，CPI读数继续走高会对货币政策节奏形成更大掣肘。在宏观环境需要货币宽松，而后续操作节奏可能会受更大掣肘情况下，此次降息更像货币政策在和通胀抢节奏，加之10月美联储降息也为国内降息提供了外部条件，在通胀进一步上升之前释放一些货币政策空间，可能并不反映央行对通胀形势判断或态度的转变。这种操作与美联储10月的预防式降息也十分类似，都是货币政策走在了前面。
  从降息操作看其信号意义大于实际意义。此次降息仅调低1年期MLF利率5个基点，降息幅度十分小，在“控债务风险”+“支持实体”需要货币政策宽松但猪价带动CPI上涨影响货币政策节奏的复杂环境下，利率决策已变得十分谨慎。此次降息反映的是短期在外部货币环境宽松背景下，央行有意释放长期引导利率下行的信号，但后续短期货币政策的走向，仍需高度关注通胀形势的变化。
  风险提示：猪价上涨扩散；猪油共振风险；经贸摩擦风险。
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