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汪涛为中国首席经济学家论坛理事，瑞银亚洲经济研究主管，首席中国经济学家
即将召开的中央经济工作会议和公布的11月宏观经济数据有何期待？ 宏观数据前瞻：增长动能进一步走弱
11月统计局制造业PMI下行1.2个百分点至48，而财新PMI小幅上行0.2个百分点至49.4。 在新一轮疫情升温的背景下，统计局非制造业PMI进一步下行2个百分点至46.7。 我们估计即将公布的11月宏观数据可能显示经济增长动能走弱，其中工业生产（同比增长4%）、社会消费品零售（同比下降3.5%）、房地产销售和出口（同比下降1.5%）都可能放缓。 房地产投资可能继续同比大幅下跌，而基建投资仍保持强劲。 信贷同比增速可能小幅放缓0.2个百分点。CPI同比可能回落，而PPI同比可能进一步下行。具体参见我们的中国每日经济活动追踪和高频数据监测 。
11月瑞银高频中国经济活动指数下滑
11月瑞银中国工业及投资指数下行6个百分点至同比下降9%，主要由于房地产销售、整车货运流量指数、汽车销售/生产和港口货物吞吐量走弱，抵消了钢铁生产走强。11月瑞银中国消费及服务业指数也下行7个百分点至同比下降21%，主要受地铁客运量和房地产销售大幅下降拖累。整体而言，尽管近期防疫政策有所优化，但新冠病例大幅攀升的背景下，瑞银中国经济活动指数下滑6个百分点至同比下降15%（具体参见我们的中国每日经济活动追踪）。 截至11月底，高风险地区数量跃升至逾3.55万个，每日新增确诊及无症状感染病例激增至近4万例。 中央经济工作会议前瞻：支持经济增长，优化防疫政策
在疫情快速攀升的背景下，11月经济增长动能进一步放缓。自11月初以来政府优化调整了防疫政策并明显加大了对房地产行业的金融和信贷支持。我们预计即将于12月中旬召开的中央经济工作会议将更加强调稳增长，明确奥密克戎病毒致病性减弱，淡化"动态清零"目标，强调“科学精准”的防疫管控、并进一步优化防疫政策，继续增强对房地产行业的支持，着力稳就业和促销费，并加大宏观政策支持力度。我们预计政府将维持积极财政政策和支持性货币信贷政策的定调。与往年一样，各项重要政策目标并不会在中央经济工作会议上公布，而是要在明年三月两会的政府工作报告中披露。 预计今年四季度和明年一季度经济增长乏力，二季度开始反弹
鉴于本轮疫情仍在升温、而政府调整了防疫政策，我们认为未来一段时间会有更多地区划为高风险地区、但相关防控措施将更具针对性和更为宽松。部分地方政府也在加速调整防疫政策。未来防疫形势大幅好转的时间点可能会略早于我们的基准预测（明年3月之后）。不过，在今年12月和明年一季度初，依然存在的部分防疫管控措施会使得消费和服务业活动继续承压。出口增长或将随着全球需求放缓而走弱。在近期政策宽松的帮助下，房地产销售和新开工面积应会在未来几个月内企稳，而未来两个季度基建投资或保持稳健增长。因此，我们预计今年四季度和明年一季度GDP增速将保持低迷。我们对于今年四季度GDP增速的基准预测（同比增长3.3%）或面临更多下行风险。我们维持2023年GDP增速为4.5%的预测。
中央经济工作会议前瞻
由于本轮疫情加剧，11月经济增长动能进一步放缓（请参阅下一节“宏观数据前瞻”）。自11月初以来政府优化调整了防疫政策，并明显加大了对房地产行业的金融和信贷支持。我们预计即将于12月中旬召开的中央经济工作会议将更加强调稳增长，明确奥密克戎病毒致病性减弱，淡化"动态清零"目标，强调“科学精准”的防疫管控、并进一步调整防疫政策，继续增强对房地产行业的支持，着力稳就业和促销费，并加大宏观政策支持力度。我们预计政府维持积极财政政策和支持性货币信贷政策的定调。与往年一样，各项重要政策目标并不会在中央经济工作会议上公布，而是要在明年三月两会的政府工作报告中披露。
我们预计中央经济工作会议将： 更加强调稳增长，持续优化防疫政策。中央经济工作会议可能会重申最近防疫政策持续优化调整，以减少对经济增长的负面影响，并强调更“科学精确”的疫情防控。决策层可能会指出奥密克戎病毒致病性减弱、较为温和，并要求进一步优化调整防疫政策，加快推进疫苗接种（特别是老年人口）和新冠分级分类诊疗体系建设。“动态清零”目标可能会进一步被淡化，不过政府应会仍致力于控制冬季新冠感染规模。政府可能会允许地方层面进一步调整防疫政策，并容忍一定规模的感染病例上升。我们预计政府将会大力推进疫苗接种和进行更为明确的舆论调整和预期管理，防疫形势大幅好转的时间点可能会略早于我们基准预测的明年3月之后（参阅2023年中国展望）。
保持积极的财政政策基调。中央经济工作会议可能会强调加快公共支出以缓解疫情冲击，改善社会福利，支持基建项目建设和消费活动，并推出针对小微企业等方面的减税降费。我们预计2023年一般公共财政赤字将略有上升（约占GDP的3%），新增地方政府专项债限额小幅增加（3.7-3.8万亿元）。增广财政赤字或继续扩大，但增幅小于2022年。
维持支持性的货币政策基调。中央经济工作会议可能会继续要求保持充足的流动性，进一步降低实体经济融资成本，并继续为房地产行业、基建项目、绿色经济和创新提供信贷支持。我们预计2023年信贷增长较为强劲，但增速可能略有放缓；央行可能进一步降准，更多地使用其他政策工具（如再贷款和抵押补充贷款），不会下调政策利率，但LPR或将小幅下调5-10个基点。
加大对房地产行业的支持力度。过去一个月房地产政策大幅放松，中央经济工作会议可能会重申支持房地产政策，尽管有可能继续保留“房住不炒”的措辞。政府可能会表明继续提供金融和信贷支持，提高对金融机构房地产信贷敞口的监管容忍度，为停工烂尾项目提供更多的资金保障，以及对购房者的刚需和改善性需求提供更多的政策支持。我们预计更多地方政府将降低首付比例并放宽购房限制，银行将进一步降低房贷利率，政策性银行将提供更多信贷支持“保交楼”。
强调绿色经济、创新和共同富裕。与二十大报告的主题一致，中央经济工作会议可能会呼吁"积极稳妥"推进碳达峰碳中和，为新能源投资和应用（如电动汽车）提供更多政策和信贷支持，通过信贷和税收优惠措施支持关键技术和供应链安全等方面的创新与自立自强，并推进包括支持就业市场在内的一系列共同富裕政策举措。
11月宏观数据前瞻：经济增长可能进一步走弱
11月统计局制造业PMI下行1.2个百分点至48.0。新订单指数显著下跌（下行1.7个百分点至46.4），新出口订单指数亦下滑0.9个百分点至46.7。原材料库存指数下行1个百分点，同时采购量指数下跌2.2个百分点。产成品库存指数基本企稳于47.4。购进和产出价格指数分别下跌2.6个百分点和1.3个百分点。生产量指数下行1.8个百分点至47.8。从业人员指数下跌0.9个百分点至47.4，表明劳动力市场压力仍存。大、中、小型企业PMI均有所下行，尤其是小型企业（跌2.6个百分点）。另一方面，财新PMI微升0.2个百分点至49.4，主要受新订单指数推动（上升0.8个百分点至49.5），而生产量指数下滑0.8个百分点至47.4。
统计局非制造业商务活动指数进一步下行2个百分点至46.7。其中服务业商务活动指数下降1.9个百分点至45.1，而建筑业商务活动指数下行2.8个百分点至55.4。从行业情况看，21个服务行业中，有15个的活动指数在50以下。随着11月疫情形势变得严峻，接触性聚集性服务行业商务活动指数下跌，包括道路运输、航空运输、住宿、餐饮以及文体娱乐，而邮政、金融服务和保险等行业商务活动指数继续高于55。建筑行业活动指数下滑至55.4，仍位于荣枯线之上、且好于服务业。
11月瑞银高频中国经济活动指数进一步走弱。11月瑞银中国工业及投资指数从10月的同比下跌3%走弱至下跌9%（月度），主要由于房地产销售、整车货运流量、汽车销售生产、港口货物吞吐量走弱，抵消了钢铁生产改善。11月瑞银中国消费及服务业指数也从此前同比下跌14%走弱至同比下跌21%，主要受地铁客运量和房地产销售大幅下跌拖累。瑞银中国经济活动指数从此前同比下降9%走弱至同比下降15%（具体参见我们的中国每日经济活动追踪)。虽然近期防疫政策出现明显变化且更为强调“科学精准”，但受疫情管控限制的高风险地区大幅增加。中高风险地区数量从10月底的4700个大增至12月初的37000多个（仅高风险地区），而每日新增感染病例数量从10月底的2700例飙升至11月底的40000例左右。
对于即将公布的11月宏观数据，我们估计：
11月工业生产同比增速可能放缓至4%。在统计局PMI分项指标中，生产指数在11月份下行1.8个百分点至47.8，财新PMI的生产指数也下滑0.8个百分点至47.4，表明制造业生产动能转弱。唐山高炉开工率均值为53%（同比上升8个百分点）。电弧炉开工率均值小幅上行至60%（同比下降1个百分点）。11月前20天粗钢生产同比增长19%（10月份为增长17%）。此外，11月水泥磨机和石油沥青装置的开工率均有小幅改善。防疫政策带来的扰动增大，可能导致供应链和物流状况进一步恶化，整车货运流量指数同比跌幅从此前的26%扩大至31%。总体而言，我们估计11月份工业生产同比增速可能放缓至4%，三年平均复合增长率小幅回落至4.9%。
社会消费品零售或走弱至同比下跌3.5%。11月前27天，乘用车零售同比增速从10月的11%明显放缓至11月前27天的同比下跌14%，而乘用车批发同比增速也下行32个百分点至下跌17%。如果全月汽车销售出现类似幅度的放缓，则可能拖累整体社会消费品零售增速2-3个百分点。11月疫情攀升导致受防疫封控的高风险地区大幅增加，服务业和消费势头普遍走弱。18个主要城市的地铁客流量同比跌幅从10月份的19%显著扩大至31%。整体而言，我们估计11月社会消费品零售可能进一步走弱至同比下跌3.5%，三年平均复合增长率可能从之前的2.9%降至1.7%。没有包含在官方社会消费品零售统计中的服务业活动可能弱于社零增速。
房地产销售跌幅可能扩大。高频数据显示，尽管近期房地产政策明显放松，11月30个主要城市的房地产销售同比跌幅仍从此前的18%扩大至25%，部分原因在于新一波疫情来袭、病例数激增、管控区域扩大。地方土地市场持续疲软，100个城市土地成交放缓至同比增长11%，而平均成交土地溢价率保持在2-3%的低位。我们估计11月全国房地产销售同比跌幅扩大至25-30%（此前同比下降23%），新开工面积同比再降35-40%（此前同比下降35%），房地产投资同比下降14-16%（此前同比下降16%）。房地产销售、新开工和投资的三年复合增长率可能维持在较弱的-12%、-20%和-4%。
整体固定资产投资同比增速可能小幅下滑。11月基建投资同比可能继续稳健增长15%左右，得益于持续的政策和信贷支持。11月地方政府专项债发行总量从10月的4280亿元再度降至仅460亿元，之前的专项债发行和政策性银行的专项基建投资基金应可继续为基建投资提供支撑。制造业投资同比增速可能小幅放缓至5-6%。考虑到房地产投资仍疲弱，11月整体固定资产投资同比增速可能小幅下行至4.5-5%，年初至今同比增长小幅放缓至5.7%。
出口增速可能进一步走弱。11月统计局PMI新出口订单指数下跌0.9个百分点，财新PMI中新出口订单指数下滑0.2个百分点。近几个月美国和欧洲PMI有所回落。韩国出口放缓至同比下跌14%，而进口同比增速放缓至3%。韩国对华出口同比大幅下跌26%，自华进口同比下跌11%，部分由于高基数。11月八大主要港口外贸集装箱吞吐量改善至同比增长3.6%（10月同比-2.7%），而沿海港口外贸货物吞吐量从此前同比下滑0.5%转为下跌1.7%。整体而言，我们预计11月中国出口同比增速可能放缓至-1.5%（此前同比下跌0.3%），进口同比下跌4%，贸易顺差可能缩小至770亿美元。
CPI增速回落，PPI进一步下滑。高频数据显示，11月平均主要生产者价格从10月的环比上涨转为环比下跌（统计局和商务部追踪的一篮子商品价格分别环比下跌2.4%和0.5%）。因此，官方PPI环比可能下跌0.2-0.3%（此前环比上涨0.2%），进而同比跌幅扩大至-1.7%（此前为同比下跌1.3%）。另一方面，疫情反复导致内需转弱的情况下，CPI非食品价格可能微跌，国内汽油价格在10月25日上调，但在11月22日下调。高频数据显示，平均食品价格可能环比下降，猪肉价格环比下降1%（同比上涨43%），蔬菜价格环比下降7%（同比下降23%），水果价格环比上涨0.4%（同比上涨16%）。总体而言，我们估计CPI同比增速可能回落至1.7%。
信贷增速可能继续小幅下行。继10月明显走弱后，11月新增人民币贷款或为1.4万亿元，略高于去年同期水平（同比多增1300亿元），得益于对基建项目持续的信贷支持和最近房地产开发商融资的放松。另一方面，政府债券净发行量可能反弹至5000-5500亿元，同比仍少增2700亿元。企业债券净发行量可能降至0-500亿元（同比少增3800亿元）。影子信贷可能改善至0-500亿元（同比多增2900亿元）。总体而言，我们估计11月新增社会融资规模2.15万亿元，与去年同期相比约减少4500亿元。因此，官方社融和我们估算的整体信贷（社融剔除股票融资）同比增速可能进一步下行0.2个百分点至10-10.1%。信贷脉冲可能从之前的1.4%降至0.9%（占GDP的比重）。
外汇储备规模可能增加800亿美元，主要推动力来自于非美货币升值。由于近期人民币对美元走强，11月资本流动外流压力可能略有缓解。由于11月底时美元兑欧元/日元/英镑走弱（与10月底相比），我们估算主要储备货币汇率变动可能带来600-650亿美元的大幅估值收益。进一步考虑其他因素（包括商品贸易顺差缩小、服务贸易逆差维持低位、FDI净流入平稳等），我们估算外汇储备规模可能增加约800亿美元至3.132万亿美元。
预计今年四季度和明年一季度经济增长动能较为乏力，二季度经济增长料开始反弹。鉴于本轮疫情仍在升温、而政府调整了防疫政策，我们认为未来一段时间会有更多地区划为高风险地区、但相关防控措施将更具针对性和更为宽松。鉴于中央政府明显优化防疫政策，部分地方政府也在进一步加速调整当地防疫措施，以减少对地方经济的负面影响。未来防疫形势大幅好转的时间点可能会略早于我们的基准预测（明年3月之后）。不过，在今年12月和明年一季度初，依然存在的部分防疫管控措施会使得消费和服务业活动继续承压。出口增长或将随着全球需求放缓而走弱。在近期政策宽松的帮助下，房地产销售和新开工面积应会在未来几个月内企稳、之后环比反弹，而未来两个季度基建投资或保持稳健增长。因此，我们预计今年四季度和明年一季度GDP增速将保持低迷。我们对于今年四季度GDP增速的基准预测（同比增长3.3%）或面临更多下行风险。我们维持2023年GDP增速为4.5%的预测。
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