赵建：信用、债务与国运

在国家层面，信用与债务不是一回事，信用是债务的基础，但债务率高不一定信用差。有些国家，债务率最高，比如美国和日本，政府债务比GDP分别为1.3、2.3倍，但信用依然很高，体现在国债利率上，非常低甚至是负利率，全世界还是争着买。尤其是美国，政府债务上限已经提高了100多次，但依然保持着全球最强的信用。这里的关键是你借的钱用来干了什么，即有效资产的形成问题。

而有些国家，宏观杠杆率不到1，比如非洲、拉丁美洲一些国家，债务率很低，但是信用近乎破产，国债利率极高，即使如此市场上依然无人问津。有些国家，信用事实上已经破产，但还是硬发行债务，带来的就是恶性通胀和贬值，比如委内瑞拉。没有信用基础发行的债务，那真是随便打欠条，随便印钞，信用最终清零甚至为负。

与一个人的生命周期一样，一个国家的债务周期也体现着国运周期。一个人年轻的时候，资产少，但收入高，意味着增量优于存量，现金流优于资产，还没有像样的个人资产负债表。此时个人的信用形成也是基于“第一还款来源”——收入性现金流。这个阶段，年轻人虽然由于缺乏资本积累债务率较高，但是现金流充沛，对未来充满了希望。

当个人进入中年后，通过长年储蓄有了积累，并开始按揭买房和投资金融资产，就真正有了自己的资产负债表，也具有了信用形成的“第二还款来源”——资产抵押形成的信用。这个阶段是信用快速扩大的时期，伴随着的是债务的大爆发。因为抵押资产的增值能“繁殖”信用。而信用带来的债务扩张，在信用货币制度下又带来货币的扩张，即各项银行存款和现金的增加，从而资产购买力也增加了，这就带来进一步的资产价格上涨。当抵押资产价格上涨后，信用能力又进一步增强了。这是一个螺旋式的正反馈过程。

到了退休养老阶段，一方面是代际传承，将资产信用传递到下一代，另一方面，则是尽可能的消费掉（理性的个人是在生命结束前消费掉全部储蓄，即横截面条件），资产配置与中青年阶段相反，去资本化或年金化。大多数人依靠的养老金，事实上是依靠国家独有的“第三还款来源”——借新还旧或“庞氏骗局”形成的信用。对个人来说，一般没有筹资性现金流或借新还旧的信用能力，只能依靠国家或商业信用安排的养老金。

国家也是一样，发展初期或初期阶段，具有看似无限的“人口红利”，可以大幅度创造现金流和GDP，增量为王，以便快速完成原始积累。此时国家的信用形成看的是GDP的增速以及发展潜力。但是过了“人口红利”高峰，或者进入刘易斯拐点之前，这个国家像人和家庭一样，一定要形成资产和更高形态的信用。

这个阶段是发展中国家的关键阶段，是信用体系成熟，国家财政融资能力增强，居民家庭财富快速积累的阶段，伴随着货币深化、金融深化和证券化率不断提高的过程。在这个阶段，如果个人不购置不动产，不能有效的将收入现金流量转化为资产负债表存量，那么就无法最大化的享受经济发展的成果。如果加了杠杆，那就是几倍的享受国家发展的成果。

然而我们要看清楚这个阶段信用与债务的不稳定性，这个内在不稳定性明斯基进行了系统的研究。如果一个国家的信用主要依靠资产抵押形成，并且资产价格与信用扩张能力形成了一个发散而不是收敛的动态路径，那么最终的结局一定是发生金融危机。这个教训，日本的房地产崩溃与美国的次贷危机已经充分的证明。那么这个阶段如何更好的稳定信用和金融体系，一个重要的战略性举措就是：

发展好股票市场，建立强大的权益融资能力。因为股性相对于债性，更加长期，更加有利于改善资产负债表，更加专注于公司治理以及未来的创新和成长。因此要创造新的资产负债表周期，必须依赖一个强大的权益市场。

我们看到，中国改革开放四十多年，前二十年是收入增量的高速增长阶段，后二十年是资产存量的快速扩张阶段，无论是世界第一的房地产、无与伦比的基础设施，大量的千万百万级别的城市，这些都是中国在“中年阶段”形成的资产。从可持续发展的模型和机制来看，就是中国在人口老龄化加速之前，必须用“资本红利”替代“人口红利”，以便续接上下半场的增长动力，实现长期增长的软着路。在这个阶段，中国的信用形成和货币发行，逐渐摆脱对第一还款来源或收入增量的依赖，转入对资产和资本抵押信用的依赖——中国在2010年左右正式进入依靠房地产创造信用和货币的阶段。

然而资产或资本成为生产要素的前提条件是能创造净现金流。对房地产来说，在“房住不炒”的语境下，所能创造的净现金流就是租金。但是，作为一个转型社会，一个快速城市化的社会，房地产承载了过多的社会功能，它更像是一个城市的股权，具有学区、养老、医疗等种种社会功能，因此具有了非常高的“社会溢价”。

与此同时，在金融体系还不够完善，尤其是没有一个健康的股市来承载从收入流量到资产存量的“诺亚方舟”时，房地产就具有了财富存储功能，因此又具有了非常高的“金融溢价”。再加上信用创造的“杠杆溢价”，中国的房地产价格连年飙升，也就不足为奇了。房住不炒固然是一种价值观，但也要考虑中国的土地财政以及特定的城市化阶段，以及财富存储工具的匮乏。

因此，在一定的发展阶段，房地产创造了信用，债务，以及国运，创造了国民资产负债表和大国财政。与此同时，价格也上涨到了国民难以承受的程度，对实体经济造成了巨大的挤出以及社会不公平。金融风险和社会矛盾似乎已经到了不可调和的程度，政府必须进行治理。但是，由于没有较好的比如房产税这样的现代调节手段，采用的依然是传统的管控方式，三条红线，土地集中拍卖等计划命令方式，导致房地产市场、土地财政几近崩溃，同时债务和资产负债表也出现了大衰退。地方政府发不出债，企业不再贷款，居民不仅不再扩表，而是还贷缩表。这一切都意味着一个重大的转折：

中国的中长期债务周期掉头向下，进入了一个大衰退周期。信用和资产负债表也随之进入一个收缩周期。中国经济面临着一个巨大的考验，如果重启周期，必须找到新的信用扩张空间，否则凭空发的债务和货币，只会带来越来越高的通胀。

因此，是时候重视中国的信用体系及资本市场建设了，是时候杜绝国家信用滥用发债或货币化的诱惑了，因为那是对国运最大的透支。当我们说金融是现代经济的核心的时候，其实很大程度上说是信用是现代经济的核心。虽然股票或权益在现代金融体系中越来越重要，但是如果站在信用经济学的角度，股不过是无限展期存续的、具有最后兜底功能和剩余分配权的“信用”。

所以我们看到，当债务长期化以后，我们一般不再将其视作债务而是“资本”。资本市场包含着股票和长期债券。债务重组中的“债转股”本质上就是一种无限期展期的“赖账”。股票既然是无限期的“信用”，那么如何在当前这个债务大周期顶部继续拓展信用，答案就是打造一个高质量的资本市场，拓展更加长期的融资体系，解决过去“明股实债”的扭曲现象。

这是中国经济社会发展到当前阶段，对金融结构变迁的时代要求。因为谁都知道继续依靠“房地产金融+土地财政”的模式已经难以维系。在后城市化阶段，房地产和城市资产已经没有了充裕的增量扩张空间，必须进入存量运营阶段。中国创记录的超额储蓄也必须拿来转化而为投资创造财富，必须合理配置到企业家手里而不是食利阶层、特权阶层和投机掮客手中，只有这样才能开启新的“国运周期”。而这，必须依靠资本市场来实现“资本红利”对已经失去的“人口红利”的替代。

这也是近期中国股市注册制加快推动的原因。中国的人口已经负增长，民营企业和地方财政几近极限生存状态，产业链转移超预期的快，潜在生产率不断下滑，债务风险已经越来越明牌化。在这种情况下，留给中国重塑信用、规范债务、重振国运的时间窗口不多了。