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赵建（教授）
无论是债务通缩还是资产负债表衰退，都是经济运行的“果”而非“因”。要走出这一典型的“日本病”，与其一直盯着日本的“恶果”，不如转向美国的“善因”，看它在次贷危机和新冠疫情危机后，是如何走出经济低迷和股市熊市困境的。其中，最根本的因或者经济运行的底层逻辑，就是一直保持资本市场的活跃度，坚持英美法系下的有限责任破产制度与直接融资体系，坚持发展吸收就业能力最强的第三产业服务业，即使复兴制造业也是坚持制造业服务化。同时，在纾困政策上，直接给私人部门发钱，这样的做法起到了“一箭双雕”的作用：既迅速修复了坍塌的需求，又迅速改善了受损的资产负债表。固然，这种直升机直接给个人撒钱的方式，造成了消费品市场的大型通胀（以前的QE是撒钱给金融机构和金融市场，引发的是资产泡沫），但是我们发现美国的通胀也带来了就业和公司利润的改善，菲利普斯曲线是陡峭的，意味着货币政策也是有效的。同时，由于资本市场一直处于“牛市”，对创新进行了高度奖励，因此继续引领了新一波以AI为主线的数字革命浪潮。这意味着美国在高通胀的同时，也有巨大的科技进步和生产率提高。这甚至符合我们一直谈的“高质量发展”。诚然，美国的债务和赤字问题缠身，但是现代经济的本质特征之一就是“带病生存”，最终形成经济和金融体系的“群体免疫”。风险清零的理念固然伦理正确，但结果就是带来更大的风险（发展停滞和倒退）。什么样的经济和产业结构最容易对风险群体免疫？诸多研究表明：政治上分布式治理，经济上市场化运转，金融上以资本市场为主。这样的体系的特征是小波动经常有，但一般不发生大危机，即使发生了大危机，也能最快实现复苏。日本虽然是发达经济体，但是在市场经济的主体构成上，一直有大企业病，资产负债表衰退中出现了大量的僵尸企业，经济僵化明显。尤其是在金融结构上，以商业银行的间接融资体系为主，资本市场发展不充分，真正的投行文化一直建立不起来。而商业银行对不动产信用高度依赖，这就形成了以不动产为主的国家资产负债表。因此，一旦不动产价格崩溃，资产负债表也就随之崩溃。而日本又缺乏英美法系下灵活的破产制度和文化，导致整个国家几十年陷入长期的通缩陷阱中走不出来。最近几年，由于中国也出现了资产负债表困境，业界掀起了一股研究日本的热潮。大部分研究者认为，中国面临着与日本三十多年前一样的困境：房地产不振、人口老龄化、债务缠身、缩表去杠杆等。因此，结局很可能也大抵相似：资产负债表衰退引发的长期通缩。历史不会简单重演，一个国家的历史更不会完全在另一个国家重演。但是会有相同的节奏。判断中国会不会染上日本病的恶果，就要看有没有种下日本当年一样的因。客观来说，很多地方与日本高度相似，比如同样是处于制造业周期的后工业时代，同样处于房地产周期的末端，金融体系同样以商业银行为主，同样有大批僵化的有大企业病的大企业，同样与美国发生了贸易摩擦......但也有不一样的地方，不足的地方是：相对日本而言国家治理和政治现代化还在转型过程中，现代社会保障体系还在完善过程中，尚未步入发达经济体行列，对外投资能力不足，缺乏诸多顶流跨国企业，法律保障、社会文化和精神信仰相对不够自由和独立，金融体系市场化不够，利率汇率基本不是自由浮动的，地方债务的风险比较集中......等等。比当年日本好的地方是，中国是个大国，具有超级规模效应，能源粮食等相对来说能自给自足，工业门类最为齐全，基础设施条件今非昔比，虽然人口也在快速老化，但依然有充足的劳动力储备，赶上了新一轮数字化浪潮，技术创新的逻辑发生了较大的变化......等等。认识到与日本的这些异同点，就应该清楚中国出现“日本病”的概率可能比较大，严重程度很可能更高。实际上，从当前的房地产市场形势来看，很多问题已经发生了。然而好处是，中国有庞大的统一大市场和发达的基础设施条件，而且能自主的从日本的前车之鉴中吸取教训，完全有可能利用这些有利条件走出日本病的困境。这一切不仅取决于能否真正吸取日本病的教训，更重要的是看能否快速吸收美国的成功经验——快速建立起一个韧性足、反脆弱能力强、能实现风险免疫的现代经济：- 加快推进国家治理能力与治理体系的现代化进程，科学论证，集体决策，协同落实，责任与激励机制到位。权力和责任是对等的，权力集中的背后也是责任和风险的集中。
- 借鉴美国调整资产负债表的经验，改变政策思路，通过央行扩表和中央政府加杠杆来置换和改善地方政府和私营经济的资产负债表，推动整个经济主体尽快脱离资产负债表困境，否则越拖越难。
- 坚定不移坚持市场化改革，尤其是要素市场化改革。当前出现的种种问题并非市场的“原罪”，而是市场发育不良或受到过度干预而发生扭曲和异化。
- 加快金融机构转型，按照中国步入后工业社会的现实环境，大力培育能够有效服务新动能、新产业的投资银行模式和文化，让商业银行从不动产和地方政府信用的路径依赖中走出来，这样才能从信用上摆脱对房地产的依赖。
- 大力发展资本市场，为长期健康的A股牛市创造良好的法制环境和政策氛围。不要对大涨大跌过分担忧，投资者自会建立自己的风险偏好曲线。但是对于内幕交易、虚假信批、操控市场等违法行为要严厉打击。
- 重视建设和完善债券市场，尝试将城投债转变为市政债，用市场化的方式对地方债务风险进行治理，最大化的实现地方政府债务的显性化、阳光化。
- 坚持发展民营经济，支持具有创新基因的中小微企业。分散化的经济主体结构有利于风险的分散化。
- 回到建立现代企业制度的初心推动国有企业改革，确立好党政企之间的边界，各司其职，尊重市场规律与专业技术，突出职业经理人和技术专家的地位。防止企业躺平化、僵尸化。
- 抓住当前房地产市场大幅调整的机遇，取消“四限”还原市场化本原，推动房地产市场化改革实现实质性进展。
当然，美国经验也不能照搬，中国毕竟还是一个发展中经济体。况且中国式现代化，更应该以人民为中心，各项政策应该做到人民至上。但是中国的地区间、城乡间、行业间差异非常大，因此平衡起来也非常困难。比如通过激活资本市场实现财富效应刺激消费，中国还有很多人并没有能力进入资本市场，这与美国大量的养老金、共同基金是股市主力不一样。因此，中国问题的关键在于平衡，既要吸取日本的教训，又要借鉴美国的经验，只有这样才能有效应对当前的各种压力和困境。
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