减产预期支撑油脂 但向上突破仍待时间

　　连续两周回落调整后，本周油脂随外围市场回暖出现一定反弹，但整体仍未脱离区间震荡。在大幅回吐天气升水后，随美国中西部天气转干，叠加逢低点价及买盘，CBOT大豆在1300美分附近出现企稳反弹，对国内豆类尤其是蛋白市场形成较好带动。而在本周俄罗斯再度空袭多瑙河港口后，乌克兰出口不确定性令欧洲菜籽及菜油报价获得风险溢价，也一定程度助力了本周菜系品种的反弹。油脂下方空间受到CBOT大豆及原油坚挺走势的支撑，但向上突破又暂时缺乏供应端题材的刺激，或仍将延续一段时间的震荡运行，直到新题材出现。

　　1、并不宽松的结转库存及高企的种植成本，赋予CBOT大豆较强的底部支撑

　　USDA看似利好的8月供需报告未能带来CBOT大豆反弹，因市场预期美豆新作种植面积及单产均存在上调空间，有望带来美豆结转库存的再度上调。8月以来美国中西部降雨及气温改善明显，美豆11大主产区干旱比例从63%高位大幅下滑至43%，这带来美豆优良率的改善及市场对后期美豆新作单产从50.9向上修正的预期。此外，基于当前FSA的注册面积数据，市场预期新作美豆种植面积可能存在100万英亩左右的上调空间。

　　然而，我们预计美豆新作结转库存或难超过3亿蒲。供应端，8月中旬以来美国中西部降雨预期再度减弱，而美豆尚处于关键的灌浆结荚期，正是需水量最大的时候，在前期天气问题已对作物生长造成损害的情况下，新作美豆的最终单产或难较50.9高出太多。且注册面积与最终种植面积并不存在严格对应关系，农户申报节奏也是扰动，美豆种植面积能否上调100万英亩仍有不确定性。需求端，尽管今年6月EPA的可再生燃料掺混最终方案给予的生物质柴油掺混要求增量不及预期，但仍确立未来两年美国生物柴油投料需求的增长方向，这为美国大豆压榨量在减产背景下仍将维持增长奠定了较好基础。此外，18.25亿蒲的出口预估充分考虑了南美丰产对美豆出口的挤占，很难具备进一步的下调空间。在此情形下，我们预计美豆新作结转库存或难向上突破3亿蒲。

　　以期末库存推算美豆对应的估值区间，我们发现2-3亿蒲的库存对应的价格在1100-1400美分，而从美豆新作种植成本来看，2023年的美豆种植成本在1200美分附近，并不宽松的平衡表预计将赋予该价格附近美豆期价较强的支撑。这意味着巴西23/24年度新作大豆上市前，逢低点价盘及积极的采购支撑下，CBOT大豆盘面下跌空间将受到限制，我们预计大概率在1200-1400美分区间震荡，美豆的高位运行将有望对豆类市场带来较强支撑。

　　2、加菜籽减产对国内供应的影响仍待发酵，短中期欧洲菜油走势带来扰动

　　与美豆类似，今年的加菜籽也大概率面临减产但难减压榨的格局。在种植面积同比增3.2%的情况下，今年加菜籽的减产预期来自其并不太好的生长期天气，6-8月的生长期加拿大菜籽主产区草原三省经历了持续的少雨天气，墒情不断恶化对菜籽优良率造成了显著影响，其中以产量占比约56%的萨斯喀彻温省的情况最差。虽然今年加菜籽主产区的气温及降雨条件好于2021年，预计单产很难降至2021年单产1.54吨/公顷的超低水平，但6-8月的持续干旱对单产造成的冲击很难通过种植面积的增量来弥补，今年加菜籽产量同比下滑概率较高。目前市场对加拿大新作菜籽产量的主流预估落在1700-1800万吨附近，同比下滑二三百万吨。

　　如果仅仅是产量二三百万吨的同比下滑未必会带来国内菜籽进口太多减量，但有个因素加剧了减产对加菜籽出口造成的冲击，那就是在美国旺盛生柴需求支撑下加拿大压榨难降带来的挤占。在美国生物柴油旺盛需求赋予的油脂高溢价支撑下，当前加菜籽榨利处于历史较高水平，加拿大压榨厂拥有着相较出口商更强的菜籽购买竞争力，这预计将导致加菜籽面临减产但难减压榨的情况，将极大削减加菜籽出口潜力并进而影响中国进口。

　　尽管我们对加菜籽减产背景下的国内菜籽进口量不太乐观，但加菜籽上市在即有一定卖货意愿，且国内一度给出较好买船利润窗口，国内未来几个月菜籽及菜油买船及到港预期尚可，加菜籽减产对短中期国内菜油供应的影响仍待时间发酵，短中期菜油走势更多受到来自欧洲菜油走势的扰动。

　　在今年7月18日黑海出口走廊关闭后，俄罗斯对多瑙河港口的空袭加剧出口的不确定性，乌克兰农户积极的菜籽销售一度带来欧洲菜籽及菜油报价的显著下行，这无疑带动了俄罗斯、迪拜菜油及加菜籽报价下行，并带来相应菜油进口利润及菜籽压榨利润窗口的开启及国内新增买船，在一定程度打压了菜油上行动能。然而，在俄罗斯近期对多瑙河港口再度进行空袭后，出于对后期乌克兰出口不确定性的担忧，欧洲的菜籽和菜油市场还是获得了一定风险升水注入，这为菜油走势带来一定支撑。我们预计随着加菜籽销售到一定程度，减产及压榨挤占带来的出口潜力下降将带来后期国内菜籽供应缺口，菜油价格后期存在转强空间，但需要一些时间。

　　整体来看，不论是美国中西部天气转干，还是乌克兰多瑙河港口再遇袭击，均只不过是一个借口，背后反映的是市场在23/24年度美豆、加菜籽、棕榈油减产预期下逢低做多油脂的意愿增长。然而，当前美豆及加菜籽减产对国内供应的影响尚未体现，而东南亚棕榈油减产仍待时间兑现，或限制短中期油脂上行空间。我们预计未来一段时间油脂仍未维持高位震荡，直到有新的供应端炒作题材出现，这可能仍需要一些时间。（来源：中信建投期货）