赵建：根本问题不解决，遑论牛市

1，民营企业家和海外资本的信心。双循环体系能否真的循环起来，对内取决于对民营经济的态度及民营企业家自身的信心，对外取决于国际秩序和全球产业链大格局下中国与发达国家的关系。中国的双循环新发展格局，内部靠民营经济，外部靠发达经济体的订单和技术合作。说得简单一点，是跟比自己有优势的国家做生意，还是跟比自己差的国家做生意，前者的循环是真正的循环，是双向价值传递；后者构不成循环闭环，因为与非洲等落后国家做生意，我们主要只是价值输出。至于有没有长远意义和国际政治的大账，都可以说有，也可以说没有。

2，地缘政治风险，战争的恐惧感一直悬在人们心头。当前全球变乱交织，世界上三个火药桶，有两个已经燃爆，其他不稳定的地方也跃跃欲试，地缘风险升级的概率越来越大。如果战争一旦发生，那么风险资产的折价将是致命的。我们观察到，战争与股市的逻辑一般是，在战争机器开动初期，交战双方的股市都会崩溃式大跌。但随着战争进入拉锯期，市场将战争风险基本消化形成新的价值中枢，但是波动围绕前线传来的消息起伏。同时国内为了支持战备采取的货币化手段，会带来较为严重的贬值和通胀，也会将股市的名义价值推高。当前来看，站在股市估值“心学”的角度，影响市场的不是战争本身，而是投资者对战争的恐惧。

3，全球都在加息，只有中国在降息，资本外流压力较大。全球流动性紧缩，美元继续维持加息缩表，暴力抬升联邦基准利率，各个期限的美债收益率都在创几十年历史新高。美元基准利率是全球风险资产的定价之锚，如果美元无风险利率都到了5%以上，全球资本都会一窝蜂采取基于息差、汇差的CARRY交易。对于人民币资产来说，在美元加息缩表的情况下，人民币逆向降息降准，当前一年的LPR不到2%，这就出现了非常明显的套利机会。这意味着，在全球都在加息的大环境下，人民币逆向降息是很难有效果的，因为资本会持续流出。股民将股票卖掉换成美元存款，利息加升值收益都能超过8%，这对A股市场的影响有多大。更不用说机构投资者再加上几倍的杠杆，收益可以达到两位数以上。在当前中国一年无风险利率不到2%的情况下，这个策略具有非常大的吸引力。在这种情况下谁还配置A股呢？这是客观现实，不以人的意志为转移。

4，股市注册制改革，近千家公司排队IPO，投资者有多少资金活水能兜住这些面。我再强调一遍，股市注册制不是扩容，不是上市更容易了，而是“好的、守法的上市公司上市容易了，差的、动机不纯的上市公司更难了”。注册制不是“一注了之”，而是在法治化、市场化上下更大的功夫，为保护投资者尤其是中小投资者做好守夜人。上市可以很容易，但是同时退市也应该变得“容易”，如果违法违规要下重典，该退市就退市，而不是让一些大股东肆意增发、减持，把资本市场当作满足私利的提款机。这个根本问题不解决，国家队投再多的真金白银维稳效果也不大，投资者屡次受到风险教育，对资本市场的高质量发展，对自身权益的保护更加关注了，要求也更高了。如果这些问题得不到解决，个人投资者很难再入场。

5，债务问题。全球债务处于危机前夜，投资者担心发生金融海啸。世界上最大的两个经济体，美国的联邦政府债务和中国的地方债务，已经到了必须要解决的地步，稍有不慎就可能引发金融海啸。中国的地方债务相对处于可控范围，至少：第一，中央还有几十万亿的举债空间，可以再加杠杆对地方债务置换；第二，中国没有发生通胀，利率中枢可以保持低位运转，举债成本较低；第三，市场化交易的城投债有限，显性的地方债和非标可以由上一级政府牵头重组。这意味着，中国地方债务继续可以时间换空间，不会发生大规模债务危机，但是会严重拖累经济复苏。美国政府33万亿的债务，5.3%左右的新增债务融资成本，数量和利率都创造历史新高，看上去非常不乐观，多家投行包括美联储自己的分析师，已经接连发出美国发生债务危机进而把全球拉入危机的警告。考虑到美元的世界货币地位，当前环境下大量美元回流，美国金融市场的流动性还不是问题，至于危机何时发生，当前还很难预测。市场最怕的就是“没有落地”的靴子，债务危机的雷一直在那埋着，投资者的风险偏好就很难起来，大的牛市也不可能。