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汪涛系瑞银亚洲经济研究主管、首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事 对于即将召开的中央经济工作会议和即将公布的11月经济数据，有何可期？ 中央经济工作会议前瞻：基调积极支持，政策刺激温和 即将于12月中旬召开的中央经济工作会议将设定2024年宏观政策基调。我们预计会议将设定温和且更为显性化的积极财政政策基调。2024年，我们预计政府会设定3.5-3.8%的预算赤字率目标，提升地方政府专项债新增限额至4万亿左右。会议可能会重申建立防范化解地方债务风险长效机制，优化中央和地方政府债务结构。我们预计明年地方融资平台的银行贷款重组将取得更多进展，同时地方政府将发行更多特殊再融资债券置换部分隐性债务。同时，会议可能维持宽松的货币和信贷政策，保持流动性合理充裕，进一步降低融资成本，推动贷款均衡投放、平滑波动。我们预计2024年央行将降息10-20个基点，降准 25个基点。此外，中央经济工作会议可能会重申宽松的房地产政策定调，支持刚性和改善性住房需求，一视同仁满足不同所有制房企合理融资需求，推进城中村改造和保障房建设。与往年一样，中央经济工作会议不会公布关键政策目标（如GDP增速、财政赤字等），这些目标会在明年3月的全国人大会议上公布。 数据前瞻：经济增长动能偏弱，低基数推动同比增速改善 11月PMI有所分化，统计局制造业PMI小幅下行0.1个百分点至49.4，而财新制造业PMI反弹1.2个百分点至50.7。统计局非制造业PMI回落，但仍小幅高于荣枯线，十一黄金周之后消费和旅游活动增长动能走弱。高频数据显示房地产销售持续同比下跌，而低基数推动汽车销售，整车货运流量指数和地铁客运量同比增速均有所改善。11月韩国和越南出口同比增速均进一步走强。对于即将公布的11月经济数据，我们预计房地产销售和房地产投资将持续同比下降10%以上，固定资产投资增速基本持稳（年初至今同比增长2.7%）。低基数可能推动出口（同比0%）、社会消费品零售（同比增长12.5%）和工业生产（同比增长6.5%）同比增速改善。政府债券发行同比多增推动11月信贷增速进一步反弹至9.5%。CPI可能小幅改善至同比持平，而PPI同比跌幅小福扩大至2.8%。具体参见瑞银中国经济活动追踪及高频数据监测。 中央经济工作会议前瞻 即将于12月中旬召开的中央经济工作会议上将设定2024年宏观政策基调。我们预计会议将维持稳增长的积极政策支持基调，设定温和和更为显性化的积极财政政策，推动化解地方融资平台债务风险取得更多进展，维持宽松的货币和信贷政策基调，加大对房地产市场的政策支持。与往年一样，关键政策目标（如GDP增速、财政赤字）将在明年3月的全国人大会议上公布，而非中央经济工作会议。一些市场参与者和政策建议者预计政府将把2024年的经济增长目标再次设定在“5%左右”，从而稳定市场预期，但我们认为实现这一目标非常具有挑战性。我们预计2024年中国GDP增速将放缓至4.4%（参见《2024-25中国经济展望》）。在即将召开的中央经济工作会议上，我们预计： 政府会设定温和且更为显性化的积极财政政策基调。在地方财政收入承压和地方融资平台融资受限的背景下，我们认为政府稳增长的财政政策思路正在转变为更为显性的财政支持和预算内财政扩张，比如近期政府宣布在年内发行1万亿特别国债、推升2023年一般财政赤字率至3.8%。中央经济工作会议可能会强调在2024年要加快拨付和更好使用2023年特别国债资金，强调财政支出更多倾向社会民生相关领域，继续支持平急两用等基建项目。我们仍然认为政府不太可能推出大规模的直接收入补贴和/或消费券。在明年3月召开的两会上，我们预计政府会设定3.5-3.8%的预算赤字率目标（这包括可能在2024年发行新一批特别国债），提升地方政府专项债新增限额至4万亿左右。根据官方安排，2023年发行的1万亿特别国债中有一半会结转至2024年使用，因而可以支撑明年实际的财政支出力度。我们预计2024年增广财政赤字率将温和扩张0.6个百分点（2023年预计扩张0.8个百分点）。 继续化解地方融资平台债务风险。政府近期出台的化债措施有助于降低地方债务风险，稳定市场情绪。呼应中央金融工作会议精神，中央经济工作会议可能会重申建立防范化解地方债务风险长效机制，优化中央和地方政府债务结构。我们预计未来几个月将出台具体的化债指导意见和政策框架，其中应包括强化地方财政纪律，鼓励地方政府出售或货币化资产，并对地方政府的财政事权和支出责任进行一定调整。我们预计2024年政府将再发行2-3万亿的地方政府特殊再融资债券，来置换符合条件的地方隐性债务和/或偿还企业欠款；更多银行推进地方融资平台贷款重组（参见更多讨论）。央行可能持续在必要时对债务负担相对较重地区提供应急流动性支持，央行行长潘功胜近期也重申了这一点。 维持宽松的货币信贷政策。尽管中央经济工作会议可能会保持“稳健”的货币政策定调，但具体的政策设定会继续维持宽松支持，保持流动性合理充裕，进一步降低实体经济的融资成本，强调一视同仁满足各类房企合理融资需求，加强贷款均衡投放、适度平滑信贷波动，统筹衔接好今年底和明年初的信贷工作，持续为基建项目、绿色经济、科技创新和中小企业提供信贷支持。我们预计明年央行将再下调MLF政策利率10-20个基点，降准 25个基点，同时综合运用其他流动性调节工具。增加政府债券发行可能会降低对地方政府隐性债务的需求，而地方政府特殊再融资债券通过债务置换可能会小幅压低其他渠道的信贷增长。总体而言，我们预计2024年信贷增速将维持在9.5%的稳健水平（2023年预计为9.9%）。得益于地方融资平台债务重组和置换取得进展，明年实际信贷条件可能有所改善。信贷脉冲可能在2024年大致持平。 加大对房地产行业的支持力度。尽管自8月底以来房地产政策加速放松，但房地产活动仍然疲弱，房地产销售仍处于低位（参见瑞银中国经济活动追踪）。中央经济工作会议可能会重申加强房地产政策支持，支持刚性和改善性住房需求，推进“城中村改造”和保障房建设，一视同仁满足不同所有制房企合理融资需求，加大对保交楼项目的信贷支持力度。未来几个月，我们预计近期媒体报道的房地产政策的进一步放松会有更为具体的确认和落实。此外，央行可能会增加抵押补充贷款（PSL）投放，重点支持城中村改造、保障房建设和平急两用基建项目。银行可能会加大对符合资格的房企（“白名单”）的信贷支持，但是对发放大规模流动资金贷款可能依然保持谨慎。我们预计2024-25年城中村改造和保障房建设将取得更多实质性进展，不过其对房地产市场的提振将明显小于2015-18年的棚户区改造。总体而言，我们预计 2024 年房地产活动继续下跌，但跌幅将较2023 年有所收窄，因此对经济增长的拖累有所减弱。 PMI与高频数据更新
11月统计局制造业PMI小幅下行0.1个百分点至49.4。11月新订单指数小幅下滑0.1个百分点至49.4，生产量指数回落0.2个百分点至50.7，表明制造业活动动能走弱。新出口订单指数下行0.5个百分点至46.3，而进口指数下行0.2个百分点至47.3。原材料库存指数、采购量指数和产成品库存指数分别走弱0.2-0.3个百分点至48.0/49.6/48.2。购进价格指数下滑1.9个百分点至50.7，产出价格指数上行0.5个百分点至48.2。从业人员指数小幅上行0.1个百分点至48.1，反映出劳动力市场压力犹存。另一方面，11月财新制造业PMI反弹1.2个百分点至近三个月高点50.7，新订单和生产量指数均有所上升。如此前讨论，统计局和财新PMI分化并不少见，主要是由于统计样本存在差异，因此我们需要参考其他高频数据来判断制造业实际增长动能。 11月统计局非制造业PMI回落0.4个百分点至50.2，不过已连续11个月处在荣枯线之上。其中，服务业商务活动指数回落0.8个百分点至49.3，部分由于十一黄金周节日效应消退。另一方面，建筑业商务活动指数上行1.5个百分点至55，反映建筑业活动动能改善。从行业看，与居民旅游出行和消费相关的铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、文化体育和娱乐等行业商务活动指数回落。另一方面，电信广播电视和卫星传输服务、货币金融服务和资本市场服务等行业商务活动指数均位于55以上较高景气区间。 高频数据显示低基数推动11月瑞银中国经济活动指数（同比增速）进一步上行。11月30城房地产销售同比跌幅从10月的3%扩大至15%（9月同比下跌22%）。11月百强开发商合同销售面积同比跌幅从10月的41%收窄至28%，而合同销售额同比跌幅从此前的27%扩大至32%。11月前20天粗钢生产同比跌幅从10月的3.9%小幅扩大至4.3%，部分受高基数效应拖累。11月港口货物和集装箱吞吐量同比增速持稳在2-4%，10月为2-3%。另一方面，11月整车货运流量同比增速从此前的3-4%改善至7%，前26天汽车零售和批发销售同比增速从10月的10-11%进一步改善至17-19%，18城地铁日均客运量仍维持高位，同比增速进一步上行至82%（此前为51%），三者均得益于低基数推动。 数据前瞻：11月经济增长动能偏弱，低基数推动同比增速改善 对于即将公布的11月经济数据，我们估计： 11月工业生产同比增速可能上行至6.5%，主要得益于低基数。统计局PMI小幅下行0.1个百分点至49.4，其中生产指数回落0.2个百分点至50.7。另一方面，财新制造业PMI上行1.2个百分点至50.7，其中生产量指数上行2.4个百分点至49.4。统计局和财新PMI生产量指数分化，表明制造业活动环比增长动能可能依然偏弱。11月电弧炉平均开工率为63%，同比上行3个百分点（此前同比上行4个百分点）。11月前20天钢铁产量同比跌幅从10月的3.9%小幅扩大至4.3%。水泥磨机的开工率回落至43%，较去年同期低1个百分点；而石油沥青装置的开工率走弱至37%，较去年同期低3-4个百分点。低基数可能推动物流活动增速有所改善，11月整车货运流量指数同比增速进一步改善至7%（此前为3%）。整体而言，我们预计11月工业生产同比增速可能上行至6.5%，得益于去年同期基数较低。 房地产销售可能依然乏力。高频数据显示，11月30城房地产销售同比跌幅从10月的3%扩大至15%。百强开发商合同销售面积同比跌幅从此前的41%收窄至28%，而合同销售额同比跌幅从此前的27%扩大至32%。百城土地成交面积同比跌幅从此前的6%扩大至47%。整体而言，尽管8月末以来房地产政策放松节奏加快，我们预计全国房地产销售依然乏力，同比跌幅可能从此前的11%小幅扩大至12-14%。新开工同比跌幅可能从此前的21%收窄至15%，主要得益于低基数效应，而房地产投资依然疲软，同比可能下降10-12%（此前同比下降11.3%）。 11月社会消费品零售同比增速可能进一步改善至12.5%，主要由于基数明显较低。11月前26天乘用车零售同比增速维持在17%的强劲水平（10月同比增长10%），而乘用车批发销售同比增速从此前的11%进一步上行至19%。如果全国汽车零售与高频数据改善趋势一致，其对整体社零同比增速的提升贡献0.5-1个百分点左右。18城地铁日均客流量保持在6900万人次的高位，低基数推动其同比增速从此前的51%上行至82%。我们预计11月社零同比增速从10月的7.6%进一步上行至12.5%，主要由于去年基数明显较低（去年11月同比下跌5.9%）。 整体固定资产投资同比增速可能大致持稳在1-1.5%，得益于低基数。基建投资同比增速可能从10月的5.6%小幅下行至5-6%左右。11月新增地方政府专项债发行量从10月的2180亿元回落至1850亿元。中央政府已宣布将在年内发行1万亿特别国债来支持基建投资，不过目前尚未落地。年初至今，政策性银行并未新发专项基建投资债券/基金。另一方面，制造业投资同比增速可能持稳在5-6%，得益于政策持续支持和近期工业利润改善。进一步考虑到房地产投资持续低迷以及低基数，11月整体固定资产投资同比增速可能持稳在1-1.5%（年初至今增长2.7%）。 低基数可能推动出口同比增速改善。11月统计局PMI新出口订单下滑0.5个百分点至46.3，而财新PMI指数中新出口订单小幅下行0.3个百分点至49，二者均低于荣枯线。11月美国ISM PMI 指数持稳，而欧元区PMI指数有所改善。11月韩国和越南出口同比增速进一步改善，分别从此前的5%/5.7%上行至7.8%/6.7%，反映全球科技周期已经触底回升。此外，韩国对中国出口（同比下降0.1%，此前同比下降9.5%）和从中国进口（同比下降0.4%，此前同比下降6.4%）的同比跌幅均收窄，受益于低基数效应。总体而言，我们预计11月中国出口从此前同比下降6.4%改善至同比持平。进口同比增速可能从此前的3%小幅上行至4%，贸易顺差持稳在570亿美元。 CPI可能小幅回升至同比持平；PPI同比跌幅扩大。高频数据显示，11月平均主要生产者价格环比走弱（统计局公布的一篮子商品价格环比下跌1.9%，此前环比下跌1.2%）。因此，整体PPI同比跌幅可能从10月的2.6%扩大至2.8%。另一方面，11月汽油价格两次下调，非食品价格可能大致环比持稳。高频数据显示，平均食品价格再度环比下滑，其中，猪肉价格环比下降4%（同比下降39%，此前同比下降37%），蔬菜价格环比下降3.6%（同比下降4.5%），鸡蛋价格环比下降4%（同比下降14%），而水果价格环比上升3%（同比上升0.5%）。整体而言，我们估计11月 CPI可能小幅改善至同比持平。 政府债券发行量同比多增推动11月信贷增速进一步反弹。银行可能持续为实体经济提供信贷支持，不过近期地方隐性债务置换可能会减少部分存量银行贷款、企业债券和影子信贷规模。我们估计新增人民币贷款可能为1.25万亿元，同比小幅多增。同时，政府债券净发行量可能较10月的高位回落至1.1万亿元，但同比仍多增4500亿元。企业债券净发行量可能改善至1000-1500亿元，同比小幅多增。影子信贷可能小幅增加0-500亿元，同比多增600亿元。整体而言，我们估计11月新增社会融资规模2.65万亿元（同比多增6600亿元），推动调整后社融（剔除股票融资）和官方社融同比增速均上行0.2个百分点至9.5%。信贷脉冲可能转正（占GDP的比重）。 11月外汇储备规模可能增加约350亿美元。随着美元指数走弱，11月人民币兑美元升值2.6%，11月资本外流压力可能有所缓解。我们估计主要储备货币汇率变动可能带来350-400亿美元左右的估值收益，此外金融市场价格上涨可能带来额外估值收益。结合其他因素来看（预计贸易顺差和FDI净流入基本稳定），外汇储备规模可能增加约350亿美元至3.136万亿美元。
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