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洪灏（中国首席经济学家论坛理事，交银国际董事总经理、研究部主管、首席策略师）
过去两周美国市场经历了史诗级别的崩盘：自1896年以来，发生这样级别的暴跌的可能性仅为~0.1%；市场下跌和VIX波动率指数飙升的速度是有数据记录以来最快的；而10年期美国国债则处于历史最低水平。尽管如此，中国股市一开始却挺过来了。在春节后的首个交易日出现历史性暴跌后，中国市场的主要股指收复了大部分失地，创业板甚至还创下新高---—直到上周五，在全球股市遭遇历史性抛售之际，所有中国股指再次大幅下跌。
就在这风险厌恶的时刻，我的基金经理朋友让我推荐一些股票来对冲风险。作为一名谨慎的、两周前就对当前的崩盘发出了警告的价值投资者，我小心翼翼地推荐了一些公司盈利前景良好、管理层执行力具有良好的历史往绩的股票。他满脸狐疑地扫了一眼名单，说：“但这些都是有盈利的优质公司。有盈利就有风险。我想要那些没有任何盈利的公司。”他的逻辑如此无懈可击，我竟哑口无言。
仔细想想，他的论点也不无道理。否则，如何解释在新型冠状病毒危机之际，创业板和中小板的强劲势头？与此同时，作为传统风险避风港的美元和黄金同时走软。自武汉封城以来，病毒传染肆孽，但美国市场基本上保持了稳定---直到两周前病毒全球蔓延的几率大幅上升。自那以来，美国10年期国债收益率已跌至创纪录低点。
从逻辑上讲，在风险规避期间，安全资产的价格应该上升，因为这些资产承担了对冲风险的作用，受到买家追捧。根据上述资产价格攀升的顺序，我们可以看到一个非传统的对冲策略有秩序地游走于各种资产之间：创业板和中小企业板作为对冲中国主板风险的策略；美国市场作为对冲中国市场风险的策略；黄金和美元作为对冲美国市场风险的策略；最后，10年期美国国债作为对冲美国/全球股市风险的策略。
读者可以注意到，随着新冠病毒的传播，对冲策略的范围不断扩大。然而，美国十年国债收益率创下了1%的历史新低，而核心PCE通胀率为1.7%，到最后什么工具能对冲10年期国债的风险呢？过去10年见证了股债双牛，那些60/40的平衡投资组合表现得极为出色。在美联储基准利率为1.5%的时候，美国实际利率现在实际上为负。就连美国国债也可能很快失去其终极安全港地位。这才是一个真正的风险。
短期而言，我们要回答的问题是，在经历了如此巨大的下跌之后，市场下一步会怎样走？在我们之前的研究报告《中国市场预测权威指南》(20190919)中，我们讨论了850天移动平均线在预测市场周期中的作用。简而言之，850天的市场周期反映了经济周期的运行。一个3.5年的经济周期约等于3.5年X 12个月X 20.2天~=一个850天的市场周期。
这一长期移动平均线是美国股市指数的长期上升趋势线。历史上，美国市场的回调往往在触及850日移动均线时反弹。只有在经济衰退时，股指才会跌破850日移动平均线。在其最深处，当前的市场调整的幅度仅略高于这一长期移动平均线——类似于2018年末由于美联储货币政策基调过紧时的市场的大幅回调（图1）。
图表1：当没有经济衰退时，道琼斯指数往往会从850天的平均线反弹。 资料来源：彭博、交银国际 美国市场情绪和技术指标在此次暴跌后极度低迷，看跌/买入比率、垃圾债券息差、股指成份股超卖比例和历史下跌速度都表明了这一点。如果以史为鉴，未来一周里美国市场出现技术修复的概率非常大。然而，如果新冠病毒的蔓延比人们担心的更严重，全球经济因为过度的隔离措施而陷入衰退，在拯救生命的同时又不得不阻碍了经济的增长，那么经济危机就会随之而来。我们注意到，美国收益率曲线刚刚再次反转，这种反转往往会领先经济衰退最长可达18个月（图2）。如是，美国股指将下跌一半甚至更多，将要出现的技术反弹将是短暂的，本质上是技术性的。有现代货币理论者讨论关于美联储将要进入负利率区间。然而如果当真如是，这将是一场真正的灾难——因为美联储是全球的央行，而美国国债是全球的避风港。美联储如果执行负利率政策，其后果和其它国家不可同日而语。
图表2：美国收益率曲线再次反转，领先经济最长可达18个月；经济前景堪忧。 资料来源：彭博、交银国际 在中国，成长股相对于价值股的强劲表现正处于极限——实际上是历史最高水平。这一现象表明市场投机愈演愈烈（图3）。在过去，当成长股的相对表现超过这一水平或更高的时候，中国市场往往面临压力。这次也不应该有任何不同。然而，创业板仍然非常强劲，尽管其强势将在短期内巩固（图4）。随着以注册制为基础的首次公开发行制度的推出，以及本报告开头提到的强盗投机逻辑等主题的出现，胆大的交易员可能会暂时忽视创业板高昂的估值，继续将其作为一种非常规的风险对冲工具。价值投资者当然会对这种不计后果的“策略”深恶痛绝，并认为它预示着另一个潜在的泡沫即将登场。
图表3：成长股相对于价值股的极端表现 资料来源：彭博、交银国际 图表4：创业板价格动能强劲。 资料来源：彭博、交银国际
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