荀玉根：经济稳，股市进——中央经济工作会议解读

中央经济工作会议12月11日至12日在北京举行。总书记在重要讲话中全面总结2023年经济工作，深刻分析当前经济形势，系统部署2024年经济工作。我们对会议主要内容的理解如下：我国经济回升向好，高质量发展扎实推进，但进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战，所以政策端在注重高质量发展的前提下，会积极推进稳增长，加大宏观调控力度，着力扩大内需，但政策力度和规模会“适度”。财政政策会适度加力，用好空间。货币政策会灵活适度、精准有效，要降低实体融资成本，我国政策利率仍有调整空间。要扩大内需，要激发有潜能的消费，扩大有效益的投资，消费和投资相互促进。要统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险。产业政策强调科创引领，发展新质生产力。在权益市场方面，随着经济延续复苏趋势，24年A股盈利上行有望推动估值中枢抬升，未来白马成长更优，重点关注硬科技及医药。

1.  政策定调：高质量，稳增长

会议认为，今年是全面贯彻党的二十大精神的开局之年，是三年新冠疫情防控转段后经济恢复发展的一年。会议认为，今年“顶住外部压力、克服内部困难”，“我国经济回升向好，高质量发展扎实推进”。对今年以来的经济发展取得的成绩给予肯定。同时会议也指出，进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战，主要是“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多”，“国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”。

所以在政策定调方面，要“坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，着力推动高质量发展，全面深化改革开放，推动高水平科技自立自强，加大宏观调控力度”。“切实增强经济活力、防范化解风险、改善社会预期”，“多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策”。

我们认为，宏观政策方向仍是高质量的前提下“积极”稳增长。政策会更加注重经济“新”、“旧”动能的转换，努力增强新的经济增长点的动能，托底传统经济的发展，防范风险。在保障短期经济稳增长的同时，也要强调“跨周期”调节，注重政策工具的长期影响。

值得一提的是，“明年要坚持稳中求进，以进促稳，先立后破”，我们认为“以进促稳”意味着通过新经济领域的发力，来促进经济的稳定。“先立后破”意味着对传统经济领域要有“托底”，尤其是债务问题，守住底线。

2. 扩内需：“潜能”消费，“效益”投资

会议指出，“着力扩大国内需求”，这一点和去年的经济工作会议基调一致。值得关注的是，会议提出“要激发有潜能的消费，扩大有效益的投资，形成消费和投资相互促进的良性循环”。

在推动消费方面，要“从疫后恢复转向持续扩大”，主要方向包括三方面。一是培育壮大新型消费，要“大力发展数字消费、绿色消费、健康消费，积极培育智能家居、文娱旅游、体育赛事、国货‘潮品’等新的消费增长点”。二是稳定和扩大传统消费，要“提振新能源汽车、电子产品等大宗消费”。三是增加城乡居民收入，优化消费环境。

在投资方面，会议指出，“要以提高技术、能耗、排放等标准为牵引，推动大规模设备更新和消费品以旧换新”，“发挥好政府投资的带动放大效应”，“实施政府和社会资本合作新机制，支持社会资本参与新型基础设施等领域建设”。

我们预计2024年新型消费类别、设备投资、新型基础设施投资或成为内需重要支撑点。

3. 财政政策：适度加力，用好空间

会议提出，“继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”。与今年7月中央政治局会议和去年12月中央经济工作会议相比，这一基调保持不变。财政政策要“适度加力、提质增效。要用好财政政策空间，提高资金效益和政策效果”，相比去年会议表述“加力提效，保持必要的财政支出强度”有所不同。我们认为这意味着财政政策方向上仍是“积极”，但发力的力度和规模是“适度”的，不搞大规模刺激的政策。我们预计2024年赤字率和专项债额度或“略微”抬升。不过，考虑到地方增量隐性债务的压降，要观察广义财政整体规模的变化。

在财政支出方向上，会议提出“优化财政支出结构，强化国家重大战略任务财力保障”，“落实好结构性减税降费政策，重点支持科技创新和制造业发展”。此外，“合理扩大地方政府专项债券用作资本金范围”。

4. 货币政策：灵活适度、精准有效

在货币政策上，稳健的货币政策“灵活适度、精准有效”，“保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，“促进社会综合融资成本稳中有降”。我们认为货币政策或进一步稳健宽松，政策利率仍有一定调整空间，包括银行间的资金利率和银行存款利率。

本次会议强调“适度”，我们认为货币政策不会大水漫灌式的总量强刺激，政策利率调整的幅度或是适度的。“精准”表述或意味着更加注重结构化政策工具对经济重点领域的支持作用，“引导金融机构加大对科技创新、绿色转型、普惠小微、数字经济等方面的支持力度”，通过“精准”支持做好“五篇大文章”。

总结来看，本次会议对财政、货币政策均强调“适度”。我们认为，宏观政策着力推动高质量发展，稳增长需要政策发力，但是不会依靠强刺激的方式，积极政策会保持一定的定力。

5. 房地产：重在托底，关注“三大工程”

会议指出，积极稳妥化解房地产风险，“一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求”，促进房地产市场平稳健康发展。加快推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”。完善相关基础性制度，加快构建房地产发展新模式。

我们认为，房地产政策重在托底，而不是强刺激。要关注“三大工程”对房地产供、需的边际影响。它是落实房地产发展新模式的抓手，能够一定程度缓冲房地产投资下行压力。

6. 产业方向：科创引领，发展“新质生产力”

会议指出，“以科技创新引领现代化产业体系建设”。要“以科技创新推动产业创新，特别是以颠覆性技术和前沿技术催生新产业、新模式、新动能，发展新质生产力”。

我们认为，产业政策依然坚持“实体”为重，要关注新质生产力。在经济“新”“旧”转换的阶段，增强发展新动能是关键，因此要加快形成新质生产力。一方面，积极培育战略性新兴产业。另一方面，积极培育未来产业。会议指出“要大力推进新型工业化，发展数字经济，加快推动人工智能发展。打造生物制造、商业航天、低空经济等若干战略性新兴产业，开辟量子、生命科学等未来产业新赛道，广泛应用数智技术、绿色技术，加快传统产业转型升级”。我们认为，未来政策对科技领域依然是长期的支持方向。此外，会议指出“鼓励发展创业投资、股权投资”。

此外，在数字经济方面，会议指出“发展数字经济，加快推动人工智能发展”。在能源方面，会议指出“加快建设新型能源体系，加强资源节约集约循环高效利用，提高能源资源安全保障能力”。“积极稳妥推进碳达峰碳中和，加快打造绿色低碳供应链”。在农业方面，会议指出“探索建立粮食产销区省际横向利益补偿机制”，“树立大农业观、大食物观，把农业建成现代化大产业”。

7. 防风险：关注重点领域

在防风险方面，会议强调，持续有效防范化解重点领域风险，坚决守住不发生系统性风险的底线。重点领域风险主要在于要“统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险”。

会议指出“统筹好地方债务风险化解和稳定发展，经济大省要真正挑起大梁，为稳定全国经济作出更大贡献”。我们认为，随着特殊再融资债的发行，金融机构的积极参与，地方政府存量债务风险或将得到有效控制。此外，仍然需要关注房地产相关领域、以及中小金融机构的风险防范问题。

8. 股市：积极政策助力市场上行

政策支撑基本面回升，助力股市上行。会议整体定调积极，提出要坚持“稳中求进、以进促稳、先立后破，多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策”，要求“积极的财政政策要适度加力、提质增效”、“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”，稳中求进的工作总基调明确。我们在年度策略报告《破晓——2024年A股展望-20231208》中指出，从交易、资产比价、估值指标来看，当前A股调整幅度已显著，市场情绪和风险偏好都降至低位。展望未来，随着稳增长政策持续发力以及库存周期见底回升，24年全年经济有望进一步回暖，预计24年全A归母净利润同比增速有望达到5-10%。此外，海外宏观环境也将边际改善，24年美债利率或步入下行周期，A股估值中枢有望抬升，外资将逐步回流。多种积极因素催化下，明年A股有望迎来破晓时分，资本市场或涌现崭新机遇。

重视硬科技战略发展定位，消费有结构性机会。发展科创方面，会议指出要“推动高水平科技自立自强”，强调“以科技创新引领现代化产业体系建设”，“发展新质生产力”，同时要求“发展数字经济，加快推动人工智能发展”，可见国家战略层面对于推动科技创新、加速形成新质生产力十分重视。我们认为，随着政策加大支持科创、技术突破加快赋能，人工智能技术正在加速落地应用中，硬科技有望成为引领新质生产力发展的领域，盈利增速或迎来明显改善，重点关注半导体周期见底回升的电子，财政政策发力下的数字基建，以及政策+技术驱动的AI应用。扩大内需方面，会议要求“培育壮大新型消费，大力发展数字消费、绿色消费、健康消费，积极培育智能家居、文娱旅游、体育赛事、国货‘潮品’等新的消费增长点”，同时强调要“增加城乡居民收入，扩大中等收入群体规模”。我们认为，在稳增长政策支持下居民消费的疤痕效应或将逐渐褪去，居民消费倾向与消费信心将持续改善，中长期看我国产业结构转型有望为我国消费扩大提供支撑，消费基本面或逐步修复，尤其可以关注医药，智能汽车、智能家居等科技类消费，以及文化与旅游、体育、科技等领域相结合的新型文化消费。

风险提示：国内稳增长政策不及预期，海外需求下降。