郭磊：如何看11月经济数据

gecccn · 发表于 2023-12-18 09:30:07

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郭磊系中国首席经济学家论坛理事、广发证券首席经济学家

报告摘要

第一，11月经济数据基本稳定；由于之前出来的PMI是小幅放缓的，这一数据实际上略超预期。其中供给端数据偏高，工业增加值环比0.87%、固定资产投资环比0.26%，分别处于年内高点或次高点；需求端数据则有待于进一步提升，社零环比-0.06%，略低于前值的0.12%；房地产销售同比-10.2%，较前值的-10.9%有限改善；出口环比的6.5%大致持平于季节性均值。如中央经济工作会议所指出的，经济依然存在“有效需求不足”的问题。

第二，11月工业增加值环比0.87%，高于前值的0.39%；叠加低基数，同比从前值的4.6%上行至6.6%。从主要工业品产量来看，新产业供给的较快增加可能是一个背景。新能源带动下，发电设备同比增速达57.8%，两年复合增速亦较前值有所加速。汽车、智能手机、集成电路产量同比也分别高达23.6%、25.1%、27.9%，从扣除基数影响后的两年复合增速来看，手机较上半年有明显好转但略低于前值。传统产品中产量较高的是原煤、焦炭等，同期基数并不低，但同比较前值有所加速；水泥、玻璃等增速仍明显偏弱，但两年复合增速降幅较前值略有收窄，对应建筑业需求有边际企稳特征。

第三，11月社会消费品零售总额环比-0.06%，略低于前值的0.12%。其中同比增速较快的包括餐饮、体育娱乐、服装鞋帽、烟酒、汽车、手机等；同比增速较快，且两年复合较前值有所加速的主要是餐饮和服装鞋帽，应受居民生活半径进一步正常化带动。增速偏低的一是化妆品、文化办公用品，显然前者是居民消费中弹性较大的门类，后者是政府和企业部门消费中弹性较大的门类，其改善有待于后续新一轮收入效应形成；二是地产后周期的装修、家具等，其改善有待于后续地产销售企稳修复。

第四，11月固定资产投资环比0.26%，高于前值的0.12%；单月同比2.9%，亦高于前值的1.3%。其中受益于库存周期触底，制造业投资有所回升；受益于“金融16条”等政策对于地产融资的支持，地产投资降幅小幅缩窄；但基建投资增速略有下降。如我们在前期报告中所指出的，这可能和新一轮化债背景下，部分省市投融资更为审慎有关。

第五，11月地产销售大致持平，其中销售面积略高、销售额略低于前值。地产投资端数据有所回升，新开工、施工、投资完成额同比均不同程度高于前值。数据在较大程度上包含低基数的影响；不过值得注意到是，从环比来看，11月新开工、施工分别为17.6%和10.5%，就最近几年的季节性对比来说，算同期偏好的。如前所述，这里面应该包含着“金融16条”落地的影响。资金来源似乎也可以印证这一点，和销售表现一致，个人按揭贷款同比变化不大；但国内贷款上升幅度较大。

第六，整体来看，11月经济数据信号是正向的，特别是地产融资、新开工、施工初步呈现环比企稳特征，这一背景下叠加京沪等一线城市的新一轮放松，逻辑上会继续产生支撑力。结构上仍存的不足之处是“供给强于需求”，这与高频数据下的用电、货运等相对偏强，工业价格数据偏弱的特征可以相互印证。这也是中央经济工作会议强调“着力扩大内需”的原因。后续可以进一步观测的线索包括广义财政的斜率、“三大工程”的政策节奏，以及会议所提出的“推动大规模设备更新和消费品以旧换新”等政策方向。正文11月经济数据基本稳定；由于之前出来的PMI是小幅放缓的，这一数据实际上略超预期。其中供给端数据偏高，工业增加值环比0.87%、固定资产投资环比0.26%，分别处于年内高点或次高点；需求端数据则有待于进一步提升，社零环比-0.06%，略低于前值的0.12%；房地产销售同比-10.2%，较前值的-10.9%有限改善；出口环比的6.5%大致持平于季节性均值。如中央经济工作会议所指出的，经济依然存在“有效需求不足”的问题。前期公布的11月PMI为49.4，略低于前值的49.5。[1]中央经济工作会议指出，进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战，主要是有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。

11月工业增加值环比0.87%，高于前值的0.39%；叠加低基数，同比从前值的4.6%上行至6.6%。从主要工业品产量来看，新产业供给的较快增加可能是一个背景。新能源带动下，发电设备同比增速达57.8%，两年复合增速亦较前值有所加速。汽车、智能手机、集成电路产量同比也分别高达23.6%、25.1%、27.9%，从扣除基数影响后的两年复合增速来看，手机较上半年有明显好转但略低于前值。传统产品中产量较高的是原煤、焦炭等，同期基数并不低，但同比较前值有所加速；水泥、玻璃等增速仍明显偏弱，但两年复合增速降幅较前值略有收窄，对应建筑业需求有边际企稳特征。11月发电设备同比增长57.8%，增速处于年内次高点；两年复合增速为33.2%，高于前值的18.7%。11月汽车产量同比增长23.6%，高于前值的8.5%；两年复合增速5.5%，低于前值的8.6%。11月智能手机产量同比25.1%，高于前值的1.1%；两年复合增速0.2%，低于前值的2.7%。11月原煤产量同比4.6%，高于前值的3.8%；两年复合增速3.9%，高于前值的2.5%。焦炭产量同比7.2%，高于前值的5.8%；两年复合增速8.3%，高于前值的6.3%。11月水泥产量同比1.6%，高于前值的-4.0%；两年复合增速-1.6%，略高于前值的-1.8%。平板玻璃产量同比3.5%，高于前值的-1.0%；两年复合增速-1.2%，高于前值的-2.2%。11月社会消费品零售总额环比-0.06%，略低于前值的0.12%。其中同比增速较快的包括餐饮、体育娱乐、服装鞋帽、烟酒、汽车、手机等；同比增速较快，且两年复合较前值有所加速的主要是餐饮和服装鞋帽，应受居民生活半径进一步正常化带动。增速偏低的一是化妆品、文化办公用品，显然前者是居民消费中弹性较大的门类，后者是政府和企业部门消费中弹性较大的门类，其改善有待于后续新一轮收入效应形成；二是地产后周期的装修、家具等，其改善有待于后续地产销售企稳修复。11月餐饮收入同比25.8%，高于前值的17.1%；两年复合增速7.4%，高于前值的3.7%。汽车零售同比14，7%，高于前值的11.4%；两年复合增速4.8%，低于前值的7.6%。通讯器材零售同比16.8%，高于前值的14.6%；两年复合增速-1.9%，低于前值的2.2%。体育娱乐同比16.0%，低于前值的25.7%；两年复合增速3.2%，低于前值的13.1%。服装鞋帽同比22.0%，高于前值的7.5%；两年复合增速1.47%，高于前值的-0.3%。烟酒同比16.2%，高于前值的15.4%；两年复合增速6.7%，低于前值的7.1%。装饰装潢同比-10.4%，低于前值的-4.8%；两年复合增速-10.2%，低于前值的-6.8%。家具零售同比2.2%，高于前值的1.7%；两年复合增速-1.0%，高于前值的-2.5%。化妆品同比-3.5%，低于前值的1.1%；两年复合增速-4.1%，低于前值的-1.3%。文化办公用品同比-5.0%，低于前值的2.7%。11月固定资产投资环比0.26%，高于前值的0.12%；单月同比2.9%，亦高于前值的1.3%。其中受益于库存周期触底，制造业投资有所回升；受益于“金融16条”等政策对于地产融资的支持，地产投资降幅小幅缩窄；但基建投资增速略有下降。如我们在前期报告中所指出的，这可能和新一轮化债背景下，部分省市投融资更为审慎有关。11月固定资产投资当月同比增长2.9%，高于前值的1.3%。其中制造业投资同比7.1%，好于前值的6.2%；大口径基建投资同比5.3%，低于前值的5.6%；地产投资同比-10.5%，高于前值的-11.3%。

11月地产销售大致持平，其中销售面积略高、销售额略低于前值。地产投资端数据有所回升，新开工、施工、投资完成额同比均不同程度高于前值。数据在较大程度上包含低基数的影响；不过值得注意到是，从环比来看，11月新开工、施工分别为17.6%和10.5%，就最近几年的季节性对比来说，算同期偏好的。如前所述，这里面应该包含着“金融16条”落地的影响。资金来源似乎也可以印证这一点，和销售表现一致，个人按揭贷款同比变化不大；但国内贷款上升幅度较大。11月地产投资当月同比-10.5%，略高于前值的-11.3%；施工面积同比增长4%，高于前值的- 24.9%；新开工面积同比增长5%，高于前值的-21.1%；竣工面积同比12.3%，略低于前值的13.2%。11月商品房销售面积当月同比-10.2%，略高于前值的-10.9%；销售额同比-8.5%，略低于前值的-8.1%。11月地产到位资金当月同比-8.8%，高于前值的-16.9%；国内贷款同比增长7.3%，高于前值的-9.8%；自筹资金同比-8.4%，高于前值的-17.6%；定金及预收款同比-16.7%，高于前值的-18.5%；个人按揭贷款同比-14%，略高于前值的-14.9%。新开工2014-2022年11月环比均值为5.9%，较高为18年的24.5%和17年的17.4%、2021年的16.6%；施工面积2014-2022年11月环比均值为4.6%，较高为15年的14.4%、18年的18.9%和17年的12.9%、2021年的13.5%。

整体来看，11月经济数据信号是正向的，特别是地产融资、新开工、施工初步呈现环比企稳特征，这一背景下叠加京沪等一线城市的新一轮放松，逻辑上会继续产生支撑力。结构上仍存的不足之处是“供给强于需求”，这与高频数据下的用电、货运等相对偏强，工业价格数据偏弱的特征可以相互印证。这也是中央经济工作会议强调“着力扩大内需”的原因。后续可以进一步观测的线索包括广义财政的斜率、“三大工程”的政策节奏，以及会议所提出的“推动大规模设备更新和消费品以旧换新”等政策方向。假设风险：宏观经济和金融环境变化超预期，稳增长力度超预期，出口好转超预期，地产调整压力超预期，海外加息影响超预期，海外经济出现超预期衰退，海外补库存斜率超预期，国内保障房建设力度超预期。

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