宋湘燕金莹：美元汇率变动因素分析

国粮 · 发表于 2020-3-10 13:40:32

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宋湘燕金莹（中国人民银行美洲代表处）
  一、美元汇率变动情况
  1971年布雷顿森林体系解体后，美元实际上成为国际货币体系的“锚货币”，美元汇率变动对全球经济具有重要影响。从名义汇率和实际汇率来看，两种汇率指数变动基本一致，呈现出一定的周期性。一是强势美元周期，即美元汇率持续上升，高位运行。二是弱势美元周期，即美元汇率持续下降，低位运行。
  第一阶段（1971～1978年）：弱势美元周期。1971年美国总统尼克松宣布放弃金本位，停止美元与黄金的固定兑换比率，同年“史密森协议”宣布美元贬值7.89％。1973年国际金融市场抛售美元，美国宣布美元再次贬值10％，美元进入贬值周期。第二阶段（1979～1985年）：强势美元周期。为摆脱滞胀，美联储主席沃尔克加息以遏制通胀，联邦基金利率从1979年的11.2%上升到1981年6月的21.5%，美元逆转进入强势美元周期。1980年里根政府实施“新自由主义政策”，政府通过加息和减税，美元汇率持续上升。1985年“广场协议”签订，美元迫使日元、英镑、马克和法郎对美元升值，强势美元周期结束。第三阶段（1986～1994年）：弱势美元周期。“广场协议”签订后日元大幅度升值，国际资本大举投资日本的股市和房市，美元进入弱势周期，不断贬值。第四阶段（1994～2001年）:强势美元周期。1995年克林顿政府通过提高基准利率、改善财政收支状况、刺激股市繁荣等政策，使美元汇率长期高位运行。21世纪初，受美国互联网泡沫破裂的影响，美元指数冲高回落，此轮美元周期结束。第五阶段（2002～2013年）：弱势美元周期。受互联网泡沫破裂和“9·11恐怖袭击事件”的影响，资金开始大规模流出美国。为刺激经济发展，美联储自2001年起连续13次降息。随后，2004年6月起为抑制通胀，美联储相继启动17次加息。国际金融危机爆发进一步拉低了美元汇率。美联储于2008年持续降息并推行了三轮量化宽松政策，美元汇率一直处于较低水平。第六阶段（2014年至今）：强势美元周期。国际金融危机后美国实体经济在全球率先复苏，2015年随着美联储加息和缩表，加上欧洲债务危机等外围因素的影响，美元汇率呈上升态势并相对保持平稳。2019年美联储十年来首次降息和扩表并未明显改变美元汇率走势。从美国洲际交易所美元指数看，2020年2月14日美元指数为99.162，较2019年7月31日首次降息时上升0.65%，较2020年初以来上升2.75%。

  二、影响美元汇率走势的因素分析
  从美元汇率变动情况来看，美元汇率受多种因素影响，既与美国经济增长、国际收支状况等基本面因素相关，也与货币政策、财政政策、金融市场等政策和市场因素相关，又与其他国家发展和政策相关，还在一定程度上受政治因素影响。
  美国经济增长是影响美元汇率的重要因素
  美国经济良性增长支撑美元汇率。经济发展与汇率变动可能通过多个渠道相互影响，大多数时候二者关系表现为经济对汇率的影响，良好的经济基本面对汇率形成支撑作用。从美国经济来看，2014年起美国经济复苏态势明显，美国经济在稳定增长、充分就业和温和通胀的良性状况下运行。截至2019年末，美国经济已实现连续126个月正增长，为有记录以来的最长增长期，2019年经济增长率预计为2.9%。美国失业率也正处于50年来最低水平，失业率约3.5％左右。同时，美国物价水平基本保持在2%左右。
  从全球经济来看，世界其他主要经济体表现颇为波折。欧元区经历了主权债务危机，英国面临脱欧挑战，日本经济长期在低增长的泥潭里挣扎，巴西、阿根廷等新兴市场国家则面临国内政局不稳等问题。根据国际基金组织（IMF）2020年1月《世界经济展望》数据，欧盟、日本、英国、加拿大2019年经济增长率分别为1.2%、1.0%、1.3%和1.5%，经济表现均不如美国。相对更好的经济表现使得美元资产比其他市场更具吸引力，能够吸引全球资金涌入美国，从而推高美元汇率。根据联合国贸发会议数据，2019年上半年美国吸引外商直接投资1430亿美元，居全球吸引外资国家的首位。
  美元汇率与美联储货币政策紧密相关
  美联储降息使美元汇率相对承压。美联储货币政策影响美元流动性的供给与需求，并改变国际金融市场资本流动方向。2019年是美联储政策的“转折之年”，美联储10年来首次降息和7年来首次扩表。2019年7月、9月和10月，美联储连续3次降息，每次均降息25个基点，联邦基金利率区间下调至1.50%～1.75%水平。
  美联储利率水平仍高于其他发达经济体。与其他主要中央银行相比，美联储虽然降息但利率仍处于较高水平。为应对全球性经济减速，各国中央银行都采取了量化宽松货币政策，保持超低利率，甚至将负利率作为政策工具。欧洲中央银行于2019年9月将主要再融资利率保持为零并下调其隔夜存款利率至-0.5%，日本中央银行将其贴现率维持在2016年以来的-0.1%水平，瑞典、瑞士和丹麦的官方利率均为负值区间。美元资产因其流动性、安全性和较高的收益率，受到追捧。
  经常项目赤字和财政赤字施压美元汇率
  美国经常项目长期保持赤字但有所改善。特朗普就职以来，美国贸易政策出现重大变化，从“自由”贸易转向“公平”贸易。美国摒弃了世界贸易组织等多边主义，重新谈判区域贸易协定和双边贸易协定，通过加征关税和贸易谈判，着力缩小美国贸易逆差。2019年美国商品和服务贸易逆差下降1.7%至6168亿美元，为2013年以来首次下降。其中，商品贸易逆差减少2.4%至8860亿美元。2019年，美国商品和服务贸易逆差占GDP的比重从2018年的3%下降至2.9%。
  美国财政赤字增加对美元汇率产生压力。特朗普政府通过大规模减税和增加政府支出等积极的财政政策推动美国经济增长，美财政赤字不断上升。根据美财政部数据，2019财年（2018年10月1日至2019年9月30日）美国联邦政府财政赤字同比增长约26%，升至约9844亿美元，为2012年以来的最高水平，占GDP的比重也从上一财年的3.8%升至4.6%。2019财年，公众持有的联邦债务总额为16.9万亿美元，占GDP的比重为79%，处于历史高位。美国国会预算办公室预测，财政赤字还将进一步上升。财政赤字上升将推高通胀率，赤字过高还将引起债务问题和财政危机并影响政府信用，这都会对美元汇率形成压力。但财政刺激有助于促进经济增长，减税政策也促使美国跨国企业汇回其长期留存的海外收益，促进资金回流美国。
  金融市场繁荣是支撑美元汇率的金融因素
  证券市场繁荣吸引美元流入。美股自2009年3月以来经历了持续十年多长牛。2019年以来，美股在震荡中不断创历史新高。标普、道琼斯和纳斯达克三大指数显著上升，且屡创新高，证券市场的繁荣吸引庞大的美元回流，是支撑美元汇率的金融市场因素。2019年末，标普500指数为3220.52，较特朗普就职以来上涨42.72%；道琼斯工业指数为28432.41，较特朗普就职以来上涨44.63%；纳斯达克指数为8957.72，较特朗普就职以来上涨61.96%。截至2019年第三季度末，美国吸引净国际投资头寸为10.9万亿美元（占GDP的50.8%），较2018年末扩大1.4万亿美元，部分原因是美国股市表现强于其他国家股市，吸引了美元资金流入。
  美债收益率高吸引美债投资。由于全球负利率债券增多，美国国债变得更具吸引力。截至2019年10月底，全球负收益率债券总量超过13万亿美元，峰值是2019年8月约17万亿美元。自2018年10月以来，外国持有美国国债金额呈上升趋势，从2018年11月的6.2万亿美元上升至2019年11月的6.7万亿美元。
  政治因素的影响
  美元汇率变动也受政治因素影响。1985年，为解决美国巨大的贸易逆差问题，美国、日本等5国签署“广场协议”，迫使美元贬值。1994年，克林顿政府财长鲁宾启动强势美元策略，通过强美元吸引资金流入、拉低利率来维持美国经济增长。“广场协议”和“鲁宾强势美元”两个时期美元一贬一升，可见美国政府的美元策略不会局限于弱势或强势，在不同经济、政治状态下会选择不同的美元策略。
  自1995年起，美国政府一直坚持强势美元政策，认为“强势美元对美国是好事”。但特朗普总统认为美元走强有损美国竞争力，而美元走软则有利于美国经济增长；并希望通过美元贬值来提高美国产品的竞争力。关于弱势美元的考虑主要有两点：一是通过美元贬值压低出口商品价格，提高美国企业在全球的竞争力，从而提振美国经济；二是通过美元贬值解决财政赤字日益扩大问题。
  三、美元在国际货币体系中地位及面临的挑战
  美元汇率变动与美元在国际货币体系中的主导地位并不必然相关。即使在2008年国际金融危机后美元汇率持续走低时期，美元在国际货币体系中的霸权地位并未受到明显影响。但是，国际金融危机凸显了美元作为国际货币的缺陷，近年来，为了应对美元霸权及“美国优先”政策取向，各国出现了脱钩美元清算系统、增加黄金储备等为特征的一些趋势，美元在国际货币体系中的地位面临挑战。
  美元在国际货币体系中仍占据主导地位
  数据和研究表明，由于美元具备流动性、安全性、收益性和网络外部性，目前美元在国际货币体系中仍占据主导地位，发挥着国际计价货币、结算货币和储备货币功能。在外汇市场交投总额中，美元占43.8%；在国际债务中，美元占63.0%；在国际贷款中，美元占59.1%；在外汇交易中，美元占63.8%；在全球支付中，美元占39.5%。SWIFT数据显示，2019年12月，美元、欧元和英镑在国际支付中占比位居前三，分别为42.22%、31.69%和6.96%。
  美元在国际货币体系中的主导地位面临挑战
  美元在全球外汇储备中的占比下降。近年来，各国中央银行都在努力实现外汇储备多元化，减少对美元的过度依赖。美元在全球储备货币总量中的份额下降。IMF公布的COFER数据显示，美元在全球外汇储备中占比逐渐下降，从2011年的73%下降至2019年第三季度的61.78%。欧元占比为20.07%，保持第二位。日元占比升至5.60%，为2001年第一季度以来的最高水平。人民币占比升至2.01%，这是IMF自2016年第四季度开始报告人民币占比以来的最高水平。
  脱钩美元清算系统。美国利用美元在全球支付体系中的独特作用实现其非经济目标，对约6300位特别指定国民和20多个国家进行经济制裁，迫使一些国家建设独立于美元的清算系统。欧盟委员会2018年发布《朝着欧元更强国际化地位前行》倡议，启动以欧元作为清算货币的支付系统。2019年1月，法国、德国和英国发表联合声明，宣布建立与伊朗贸易的“贸易往来支持工具”（INSTEX），帮助欧洲企业绕过美国对伊朗单方面制裁，使欧盟继续与伊朗进行贸易。2019年11月30日，比利时、丹麦、芬兰、挪威、荷兰和瑞典加入该结算机制。俄罗斯中央银行设立金融信息传输系统SPFS系统，以应对俄罗斯银行被切断SWIFT系统的风险，据报道，俄罗斯已有500个用户使用SPFS系统，本地用户数量已超过SWIFT系统。中国的人民币跨境支付系统（CIPS）已上线运行了一期、二期。根据CIPS数据，目前CIPS共有33家直接参与者，903家间接参与者，其中亚洲697家（含境内392家），欧洲109家，北美洲26家，大洋洲18家，南美洲16家，非洲37家。
  大宗商品计价结算货币多元化。印度和伊朗签订石油贸易订单，用印度卢比进行石油进口贸易结算。沙特阿拉伯尝试采用以一揽子货币计价的ASCI指数代替以美元计价的WTI指数。上海自贸区黄金国际板推出以人民币计价的黄金基准价格“上海金”，上海国际能源中心（INE）挂牌交易以人民币计价的原油期货。“一带一路”建设助推人民币在大宗商品计价结算等领域实现了突破：俄罗斯、伊朗等国开始使用人民币来代替美元为石油计价。马来西亚、俄罗斯、菲律宾、尼日利亚等多个沿线国家中央银行，已将人民币资产纳入其外汇储备。
  各国中央银行增加黄金储备。根据世界黄金协会数据，自2010年起中央银行已连续10年成为黄金的净买入方。2018年，各国中央银行黄金购买量为651.5吨，创1971年布雷顿森林体系解体以来新高，俄罗斯等19家中央银行报告显示其黄金储备大幅上升。2019年，各国中央银行继续加大对黄金的购买力度，全年黄金净购买量650.3吨，为1971年以来第二高。各国中央银行已拥有近3.4万吨黄金，黄金已成为全球第三大储备资产，仅次于美元和欧元。
  数字货币带来的挑战。随着科技的发展，数字货币创新了货币和支付系统，将给货币体系带来较大的改变和冲击。支付宝和微信支付已经占据了中国的零售支付市场，肯尼亚移动运营商Safaricom提供的M-Pesa移动支付服务正在非洲扩展，多国中央银行积极探索数字主权货币，Libra等私人货币也开始挑战主权货币职能。研究认为，数字货币发展将改变货币的竞争性质、国际货币体系的架构、政府发行货币的角色。长远来看，当数字货币法律监管、信用担保等外在条件成熟，去中心化、网络技术安全等内在问题解决之时，可能会对现有国际货币体系形成根本的挑战。
  四、相关思考和建议
  一是凝聚共识，推进国际货币体系改革。2008年国际金融危机虽未改变美元在国际货币体系中的主导地位，但凸显了美元作为国际货币的缺陷。国际金融危机后，国际社会对于推进国际货币体系改革已经形成了一定的共识，各相关国家也在采取去美元化措施。国际社会应继续凝聚共识，各国加强合作与竞争，充分发挥IMF等多边平台，推进国际货币体系改革。
  二是夯实基础，持续推动人民币国际化进程。美元汇率的支撑因素很大程度上依托于美国经济的良好表现以及美元资产的安全性、流动性和获利性。人民币国际化已经打下了良好的基础，我国应继续夯实经济基础，积极稳妥推进金融改革开放，发展成熟的金融市场，在“一带一路”国际合作中拓展人民币跨境使用，持续稳步推动人民币国际化进程。
  三是科学理性，合理看待人民币汇率波动。美元作为国际货币，汇率受国际国内多重因素影响，时升时贬，并非一直处于强势。因此，随着人民币国际化进程推进，人民币汇率波动也是正常现象，不应过分干预保持其坚挺，人民币双向浮动将成为新常态。我们应引导各方形成关于人民币汇率波动的预期，合理看待汇率波动。
  四是积极探索，加速推动数字货币发展。我国电子支付使用和发展走在世界前列，人民银行数字货币DC/EP已取得了积极进展，在世界央行中处于领先地位。从美国来看，美国国会、财政部及其他监管机构近年来对数字货币的态度更趋严厉，美联储虽在密切关注数字货币发展并投入大量精力研究，但围绕中央银行发行数字货币的网络安全、个人隐私及操作等众多问题尚待解决，美联储还没就采用数字美元作出决定。为此，我们应抓住机会积极探索，加速推动电子支付和数字货币发展，形成先发优势，在新一轮国际货币体系改革中占据主动地位。

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