菜粕为何比玉米便宜？有哪些交易机会？

　　（一） 菜粕比玉米便宜的原因拆解

　　首先，可以把玉米-菜粕价差拆分成两个部分，即豆粕/玉米比价与豆菜粕价差，从目前来看，豆菜粕价差在正常区间范围内，那么问题主要出在豆粕/玉米比价上。

　　其次，从下图可以看出，玉米-菜粕价差为正集中发生在两个时段，其一是2014年8月到2015年12月；其二是2020年11月以来到至今为止。这两个阶段均对应着玉米的高价阶段，也就是说，菜粕比玉米便宜的主要原因在于玉米相对偏高，其中第一个时段主要源于临储托底收购政策，第二个阶段则主要源于国内玉米市场化改革带动临储玉米库存去化之后，国内玉米产需缺口凸显，需要价格上涨带动进口和替代加以补充。

图1、1月合约玉米-菜粕价差走势

                               
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　　（二） 菜粕弱势等待改变

　　粕类上游原料来看，根据USDA最新供需状况预估，今年全球产量将达42185.4万吨，总消费40153.9万吨，期初库存高企达11125万吨，总体而言供应过剩。美豆目前优良率维持在68%左右，依旧维持丰产预期；USDA预估库销比9.99%，在近十年中处于较高水平。菜籽方面，加拿大新一年度产量2000万吨，期初库存220.6万吨，供应总和高于需求总和。总体而言，油料供应远高于往年，供大于求格局压制价格。

　　上周国内油厂大豆开机率59%，豆粕压榨量207.82万吨，成交量57.38万吨，提货量83.95万吨，成交量和提货量远不及产量，目前库存持续累积，物理库存达7.28天，走货不畅导致库存高企，给豆粕价格造成压力。此外，由于饲料配方改良，菜粕极少用在猪禽料当中，只有豆菜粕价差达到800以上，厂家才考虑使用菜粕，目前豆菜粕价差最高为783，因此市场对菜粕需求较小。在粕类供应充足而需求减少情况下，叠加豆粕较菜粕更具性价比，菜粕价格跟随油脂油料大类下跌，且跌幅更大。

　　（三） 玉米相对高位或将延续

　　玉米虽相对菜粕处于高位，但7月以来亦经历较大幅度下跌，其主要源于市场担心旧作产需缺口预期落空之后，产区贸易商需要在进行库存去化，并进而预计新作压力之下现货有望继续下跌。

　　但玉米呈现V型结构，即2501之前合约逐次贴水，而之后合约逐次升水，这主要源于市场对下一年度供需预期偏紧，这主要有三个方面的原因，其一是产量预估小幅下调，一方面源于机构调研数据显示种植面积因上一年度种植利润下滑而略有下降，另一方面新作种植以来各地均出现过不利天气，如华北局部地区先旱后涝，东北局部地区种植初期低温加上降雨延后玉米生长进度等，可能对单产造成不利影响；其二是需求层面中饲用需求有望恢复性增长，上半年特别是二季度以来生猪和蛋禽养殖利润高企，这有望带动畜禽存栏环比增加。其三是用以弥补产需缺口的进口和替代中亦存在潜在变数，其中陈化水稻抛储至今尚未启动，而去年8月以来成交1428万吨；小麦国家增储和中储粮轮入之后可以流入饲用替代的过剩已经大幅下降，而去年芽麦饲用替代在2-3000万吨的水平；玉米进口则将受到国家政策抑制，进口配额内的国营配额和保税区进口有望显著下降，国家粮油信息中心预估新作年度进口下调至900万吨，显著低于旧作年度的2300万吨。

　　由此可以看出，7月以来的期价下跌，期货定价已经东北产区转向南方销区，已经基本反映旧作产需预期落空所带来的旧作去库压力，并在一定程度上反映潜在新作上市压力。在这种情况下，建议关注市场预期偏差带来的潜在交易机会，接下来旧作合约需要关注现货能否止跌反弹，新作合约则更多关注新作产量前景，此外，还需要特别留意新陈转换之际会否出现供应断档的可能性。（来源：广州期货）

图2、玉米期价结构

                               
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