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审核 | 浦电路交易员
权威一次次被打倒的过程就是研究方法进步的过程，权威的错误大多在于偏执地持有过去的一些见解和经验来判断未来。太多的经验都是个体的经历，是一种极简化后狭隘的归因，这样的参考性经不起推敲。对于这类极简化思维的迷信，是人对于路径的依赖，是思想上的懒惰，是一种虚无的安全感。
本文尝试讨论农产品新季上市过程中，“开秤价”的定价博弈过程，并试图理清即将上演的“大豆，花生，棉花，红枣和豆一”的上市价格确立之过程。大多数北半球的农作物主要依赖于6,7,8三个月的充沛阳光进而完成从光能，土壤肥力到生物能的转变，而10-11月是关键的收获季。 开秤价的重要性在于其来自于产业上下游交锋博弈后的结果，并对于全年的价格中枢有重要的指引意义。我们最感兴趣的在于挖掘上下游交锋博弈的具体过程，并讨论价格对买卖成交的反身性过程。 1、产量同比变化和其引发的渠道库存边际变化，影响力：大 减产是上游行使其提价权利的最大筹码，其本质是部分主体的产出遭遇意外事项，比如旱情使得耕地的产能被不可逆地出清——错过农时，便不可弥补，进而导致幸存的产能被动获益，本质上不是产业的整体红利，溢价权建构在部分产能的牺牲上。 比如2019年生猪养殖遭遇非洲猪瘟的冲击，2019年我国种鸡引种受限，进而兑现成行业的红利，但这类涨价建构在幸存产能的阶段性供应的“唯一性”上。 值得进一步指出的是，农作物的减产幅度与涨幅没有非常显著线性关系，比如减产10%，价格涨10%；减产20%，价格涨30%，越是罕见的减产越有能创造价格新高的潜力，但产量也并非总供应的唯一变量，此外还需要关注中游的旧季库存和替代品的规模。比如在2021年红枣超级减产行情中，旧季库存扮演了重要的角色。 对于产量的理清也并不容易，其最大难点在于我国的农产品市场缺乏高度权威的数据机构，以至于产量的同比变化需要依赖上市之后的成交信息加以确认。 2、上游种植行业的挺价能力，影响力：中 在上游种植主体争夺定价权的过程中，我们认为其挺价的能力依赖于现金流的充裕程度，仓储能力和集中度。在我们的第一产业种植主体多为个体农户，还有兵团和农场，相较于个体农户，货权更集中的产业天然有挺价优势，比如棉花。 对于资金密集度高，集中度高的农产品种植业大概率有更好的仓储能力，而仓储设施是其囤货居奇策略的前提，作为注解，2023年巴西农户贱卖大豆，玉米的情况历历在目。 此外大多数的农作物的种植者需要银行信贷筹措农资，进而其面临到期还款的刚性约束，这也限制了其囤货不卖的行为，反而作为把柄被下游农作物收购主体在收购博弈中广泛应用。 3、中游粗加工行业的资本密集程度和产能情况，影响力：中 色选厂，烘干塔，扎花厂等粗加工主体承担着贸易，短途运输，初加工等职责，他们是农作物上市期的关键购买方，而这其中不乏收购量很大的寡头，这类寡头的收购价对于开秤就是定海神针，进而他们的收购策略是值得讨论的，收购策略制定的关键影响因素包括： 1）、背对背的转抛利润；这是最简单的贸易，以区域间的价差套利帮助市场发现价格，基本不承担风险敞口。 2）、维护跟产区种植者的关系；暗示收购主体未必只关注于即期利润，比如玉米深加工企业在黑龙江的主产区设厂，他们需要维系跟当地合作社的关系，以享受着长期低价的红利，暗示其必须出价。 3）、摊销固定资产投资的折旧；农业粗加工领域仍旧在获得资本的青睐，大量资本投入后，在初期为了折旧摊销，“满开满产”成为投资方的内在要求，进而可能为了保障开机而大量购入原料。且多数初加工行业存在严重的产能过剩，“满开满产”逻辑或引致群体性的竞价购入。 4）、风险偏好，类似于收购方承担风险的意愿，这依赖于自有资金的规模，资金属性，收购策略的盈亏比，此外产业决策存在路径依赖，因此过去三年的收购经验对风险偏好影响深刻。类似2021年的棉花，红枣收购的破产；2021年的玉米收购的完胜。这些过往既影响心态，也影响当期的现金流。 4、下游的需求强度，影响力：中 下游的负反馈程度是制约上游涨价的重要变量，此处主要以下游利润在历史上的分位水平来加以刻画。重要的例子是近期的黑色市场，螺纹等成材需求预期的恶化，市场的第一直觉是空炉料，而此前大量报告最看好的焦煤（原料），反而成为向下弹性最大的标的。 如果下游持续不给出利润，或者说中游难以把上游的涨价向下游顺畅的传导，那么“抵抗”必然出现，决定下游话语权的是原料的可替代属性。 我们有个重要的总结每一轮的高价都是竞品的市场份额的新增机会，市场会自己找到出路——猪肉价格高的时候，禽肉的黄金窗口就来了，天价猪肉后，动物蛋白市场便开始了新的蛋糕分配；甘蔗减产后，淀粉糖迎来发展红利期。棉花减产后，高支的化纤投产动力增加。此外，进口替代是另一个重要方向。 花生： 寡头依托压榨利润定价，在产量微增的状态下，农户被动成为价格接受者，且苏丹进口侧的扰动不在近月计价，进而演进成为下游定价。并体现为01合约下行，且1-4价差参考其他油脂油料的back定价。 领先指标是油厂的榨利，其中花生油售价天花板17500元每吨的压制和远期蛋白粕的跌势是主流预期。同步指标是头部油厂的开秤定价和成交水平。 棉花： 产量成为最大的分歧，统计机构给出的540-560万吨吨疆棉产量并未被视为权威数据。产业下游利润薄，需求差已经愈发成为共识，且产业即将迎来大量的进口纱线。不抢收的共识人尽皆知，最近不断下调的国储棉成交率和溢价率是重要的跟踪指标。 数据来源：全国棉花交易市场、Wind、中信建投期货 但市场仍旧需要对于开市定价的指引。目前手摘棉9.3元每公斤的价格暗示8.1元每公斤的机采棉定价，大致推算的皮棉成本17000元每吨。通常的跟踪途径是等到今年的主要上市时期——10月第1-2周去观察成交率和成交价格中枢。目前外棉的价格和棉纱的进口量是重要的变量。领先指标是头部轧花厂的收购心理价位，以及其决策依据：中游纱厂的库存，纱厂的买货意愿。 除此以外，棉花期货盘面11-1的价差也在暗示抢收的概率在逐步降低。 玉米： 核心分歧在于种植成本和四季度替代品成本（拍卖的饲用粮和进口替代粮）这两个价格锚点对于盘面定价权的争夺。 玉米上市初期的收购主体是产地的深加工企业，其中酒精厂的利润高于淀粉厂，且二者的生产利润在同期水平上不低，但市场是几乎以种植成本价格开秤——0.91-0.93元每吨，这个价格推算到北港平舱价成本大致2650元每吨，已经被C2311合约跌破，暗示市场对23-24年度缺口并不敏感，其内因在于低价的替代品对即期市场的定价能力提升。 比如，近期启动的饲用稻谷拍卖，产区理论装车价格较玉米低 110-120元/吨，这类低价替代品对种植利润和贸易利润都存在冲击。 这个价差对国内市场的刻画有重要表义，价差若处于季节性极低位置，暗示下游市场存在充裕的玉米替代品涌入市场或者东北玉米显著减产引发局部的抢收，若价差在高位则暗示在国内饲用需求良好，且可替代品相对有限。 但需要注意到的是23-24年国内替代谷物可供应量大概率减少，定价权仍旧要回到新季玉米定价，那么当下的开秤价在建构多头的安全边际。玉米替代情况的跟踪方式可以用华北-东北玉米的贸易利润来表征。 主要风险是海外持续增长的谷物产量和可能存在的低价进口替代品的冲击。 头寸选择： 单边： 看弱豆一和花生，二者在23-24年度的价格中枢预期较当前水平将有下移； 玉米若开秤超预期遇冷，01合约在2500或有做多安全边际。 价差： 棉花11-1的正套空间有限； 花生1-4价差倾向于逢高反套。
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