大湾区对话x赵建：透析经济“强心针”背后的真相

本文根据近日赵建院长接受《大湾区评论》采访内容整理，为西京研究院发表的第784篇原创文章，全文约1万字。想要第一时间获取最新观点和研判请加入西京研究院研传会。

大湾区评论：9月新政推出之后，一度出现了“疯狂牛市”的现象，之后 A股市场又出现了反弹和震荡。请您解析一下，此次“疯牛”背后产生的机理和逻辑是什么？

赵建：9月24号新政之后，中国A股市场经历了一个非常强劲但也比较急促的牛市，或者说一个非常大的波动。但国庆节后整个牛市没有延续上涨的趋势，这也是这次牛市非常特殊的地方——它走得特别快，从时间和空间上都是高度压缩的。从时间来看，几天的时间走了可能在过去需要几个月时间的趋势。从空间来看，从2700点接近到了3700点，1000点的空间实际上是非常大的，在整个A股历史上也是非常罕见的。好在在政策层的呵护下，疯牛慢慢地转换成了慢牛，牛市的格局是确定的。当然不排除后面会有较大的震荡。中国经济基本面当前压力还比较大，海外的不确定性也比较高，我们也不要过于乐观。

为什么会这样？我们要预判未来的话，需要对其产生的机理做一个详细的分析。我认为在9月24号之前，实际上整个市场已经在蠢蠢欲动。这是一次“天时+地利+人和”的共振，这个共振可能是最近三年熊市没有遇到过的情况。

首先，天时。最大的一个“天时”，就是美元在9月份的降息。虽然大家都有预测美元降息，但是一下子美元降息50个bp，这个是超预期的。这在边际上就给中美利差交易创造了一个非常大的调整空间。我们知道利差交易（carry trade）是全球资本流动的一个驱动力。高利率货币和低利率货币会形成一个利差，然后低利率货币会作为融资货币，高利率货币会作为投资货币。也就是说，低利率货币会“负债化”，高利率货币会“资产化”，这会引起全球的资本像潮汐一样流动。

过去三年中国为什么是熊市？从外部因素看，因为中美利差倒挂三年，而且是幅度是最高的，在200bp到250bp区间[1] ，这是非常高的一个利差，这导致大量的钱从人民币流向美元或者非人民币货币。这是一个全球国际环境或者是套利结构的变化，这个中国自己控制不了。

第二个“天时”，是同期人民币升值。这波疯牛的同时，人民币也有非常大的升值，一度破了7。我们说全球的风险资产系统性的机会，最终只能来自央行，来自美元周期 。因为美元周期是全球货币周期乃至金融周期之母，定价权在美元。人民币大升值，意味着整个人民币资产、中国资产的吸引力变强。

第三个“天时”，是一个趋势性的规律，每次美元降息的时候，钱会重新流向新兴国家。过去三年多的时间，从2021年下半年开始到今天，全球的资本实际上在美元暴力加息的情况下，是低配新兴国家的。中国的资产能占到全部新兴国家的接近一半，是因为中国是最重要的一个新兴国家。在美股已经非常高，美国面临的美元降息不确定性，特别是美国大选的不确定性的情况下，全球投资者开始重新考虑新兴国家。我们知道近半个世纪的规律，就是每次美元降息的时候，钱就会重新流向新兴国家，也就是所谓的核心-外围的资本流动结构；当美元加息的时候就会反过来，钱会从新兴国家逃走，然后回到美国本土。就中国三年的形势，资本是外流的，所以导致经济通缩、股市走熊。到9月份开始发生变化，这个变化是趋势性的。这个趋势性的变化也就意味着天时的改变。

其次，地利。从技术层面看，A股的估值已经非常低了，特别是港股的估值，当然港股今年恢复的还不错，从16,000点一直涨到了18,000点，但是A股确实估值比较低。我们说924新政之前，疯牛之前还是低于2700点，这个估值已经很低了，还是靠银行估值的恢复来支撑。当然尽管纵向的比较估值是非常低，但横向的比较，也就是与其他国家的股市估值比并不算太低，比如创业板很多估值是非常高。这就导致我们有一个估值洼地的优势——估值的洼地就是我们的地利。我们说反者道之动。任何经济的变量，特别是市场的变量——它是有周期性的。那么这种地利的价值洼地的优势为三年的一个动力积淀，就形成了牛市的一个非常重要的力量，就是周期性力量。大盘低，可以并购，还有回购，都是性价比比较高的。

所以我们说地利其实是由于估值低的一个优势，全球估值洼地——中国的资本市场跟中国经济是不匹配的。中国经济固然有很多问题，特别是房地产的问题，但是中国的市场并不是只取决于中国自身经济的情况，还有全球经济的背景。我们的外需还是不错的，很多面向外需的主营收入在全球占比比较高的一些公司、上市公司的营收是不错的，但其估值是比较低的。特别是港股估值低，可以说是世界最低的估值之一，像PB低于1甚至低于0.5的，相当于你的净资产打半折打三折。很多控股的上市公司，它的现金流都高于它的市值，这是非常不合理的。所以，中国资产的地利就形成了。

同时，最主要就是“人和”。最重要的“人和”是我们政策层开始真正的重视资本市场。924新政和接下来各部位的一系列会议，释放的政策信号是非常剧烈的，是超预期的和利好的政策。当然还有其他的一些变化，比如说国务院的这种管理经济工作的日常化、科学化、专业化。这就是人和，是顶层设计和政策层的人和。

还有一个“人和”，就是我们的投资者齐心协力地在“做多”中国，而且是有点疯狂的做法。我用了一个不合适的词语叫“赌徒的心态”。什么是赌徒？从心理学讲就是“亏钱才让人上瘾”，挣钱不会上瘾。就是你会迷恋心理的那种微妙之处，亏了钱又想还本，又不甘心，这会让人成为赌徒。这三年熊市大量的股民、基民亏损在30%以上，当然也有一些赚得盆满钵满的，但只是个例。大部分我们的投资者，甚至公募基金、机构投资者都被套了。而这种情况下三年了，积攒了三年的压抑。因为这个政策太突然，大家久旱逢甘霖，导致了整个市场突然间没有卖盘了，卖的很少。大量的买盘涌入，整个反涨，就形成了万人空巷炒股票把大盘炒到涨停系统宕机这个百年未遇的景观。

所以说，天时、地利、人和叠加在一块，那就形成了一个中国股市的一个独有的景观。当然，从2700到了3700，后面也是因为走的太快了，无论是技术层面的止盈，还是政策层的担心，导致又跌破3200点，是市场波动较大的一个表现。但现在的股市可能就需要一场大的波动，因为三年处于一个休克期了，只有来一个强心针或者电击，才能重新活过来。现在的话，我觉得正在处于一个恢复期。处于一个相对瓶颈期和一个“慢牛”的阶段，未来还会迎来转换期。

大湾区评论：从本次的股市的“激荡”情况看，投资者和政策层想要达成的效果似乎产生了偏差。可否请您分析，这两方的在底层思路上究竟存在哪些矛盾或偏差？这些矛盾是否有调和的方法？

赵建：这个矛盾由来已久，政策层面肯定是要站在国家的角度，希望市场要稳定，不要大起大落；而投资者的目标肯定是赚钱，而且是保持一个相对来说比较高的夏普比率，或者是风险收益的一个性价比，这个是人的本性。属性不同肯定会产生矛盾。

中国是以散户为主，结合当前这种数字世界的传播，短视频大V们的兴风作浪，短期投资者居多…………现在来看，还是一个政策和市场之间的博弈，那么交易机会也在这。……………内容未尽，敬请扫描二维码加入研传会，升级成为尊贵会员，即可解锁完整全文。

大湾区评论：10月21日，央行宣布，1年期和5年期贷款市场报价利率（LPR）下调25bp。您认为是哪些因素促成了此次降息？同时，您认为这次降息会对市场造成哪些切实的影响？

赵建：降息是预料之中。924新政的时候就说过，它是对过去承诺的践行。再加上市场利率还是低，流动性还是过剩——你看10年国债长端的以及短端的利率其实还是在下行。说到底还是资产方没有好的项目，降息也是随着市场往下走。

我们知道中国的央行还是按照泰勒规则，9月的CPI数据其实很不乐观，CPI的下行，就要保持实际利率比较低的水平…………中央的国债及其部门的一些政策，一些大的国家战略的项目，特别是在民生方面都应该有所发力。

大湾区评论：近日三季度经济数据公布，分季度看，一季度国内生产总值同比增长5.3%，二季度增长4.7%，三季度增长4.6%。如果按照全年经济增长5%的目标，压力全给到了第四季度上。9月下旬一揽子增量政策加快推出。您如何看待这一个多月以来增量政策的实施效果？这些政策能否有效提升四季度的增长？

赵建 ：总体来说，政策的实施落地还低于预期。…………内容未尽，敬请扫描二维码加入研传会，升级成为尊贵会员，即可解锁完整全文。

大湾区评论：在结构性改革之后，这一轮经济刺激之前，决策层的一个思路是新质生产力。您怎么看待新质生产力？新质生产力能在多大程度上转化成经济增长的动能，会不会出现所谓“远水救不了近火”的问题？比如像新能源汽车这个产业，现在成为中国经济增长的新的“动力引擎”之一。您对新质生产力，当下和长远辩证关系是怎么看待的？

赵建：新质生产力，它是一个概念话语的构建。整个顶层为了解决当前问题，需要“有破有立”，破了一些传统模式，立了新质生产力。

“新质生产力”这个词源自上个世纪80年代，“生产力”是马克思主义经济学的一个概念，西方经济学或者主流的新古典经济学一般是用“技术”、全要素生产率等。“新质生产力”是高层为了指引发展方向创造的一个词，这个词构建了一套理论和话语体系，并不说现实世界就会出现一个真实的东西与之完全匹配。那么，现实世界怎么来匹配新质生产力？在我看来，就是产业升级，就是技术的创新和数字经济的崛起，以及“第四次工业革命”里 AI与大数据、大算法、大算力的结合。…………

大湾区评论：中日两国其实经常会在经济方面会被比较，安倍执政的时候，除了推出一些货币政策的措施以外，还配合了“结构性改革”的措施。我们现在整个货币政策、财政政策的刺激政策都出来了。在结构性改革方面，您对下一阶段有怎样的预期？还有什么东西是能改的？预期是可以落地的？

赵建：安倍在福利层面，特别是工资标准、社会保障方面做出了一些举措。中国的财政政策也想做这些层面的结构性努力，只是我们之前的几年更多的是一个总量性的努力——遇到了经济下滑就放水，特别是启动房地产和地方基建，已经形成了一个政策习惯或者路径依赖。三条红线之后，房地产已经不可能再成为刺激政策的主要的工具——房地产在当下的情况甚至已经成为一种拖累，…………

中央地方的财税改革怎么做？因为地方债务的问题，不仅是债务的问题，本质是中央地方治理关系的问题…………

对民营企业来说，还有一个很重要的结构性改革，就是要处理好对内对外两个关系…………这个是真正的问题，是真正的危机。我觉得要首先解决这些问题比单纯的放水更重要。

大湾区评论：聊到日本经济，日本经济自90年代，房地产泡沫破灭之后就陷入到长期的通缩的状态。91年日本CPI指数是93.1，21年的时候CPI指数才到100.1，也就是说30年的CPI指数累计只上涨了7.5%。现在有很多人在做类比，认为我国面临着房地产下行的一个长周期状态，这和日本当年房地产泡沫背景是有点类似的。您认为日本的“前车之鉴”可以给我们带来怎样的启示？

赵建：这是个老问题了，最近两年大家都在研究这个问题。有一些共同的规律，谁也逃不脱，那就是房地产周期和债务周期。…………未来的话，我觉得最主要的还是看地方政府能不能及时化债，超长期特别国债能不能把地方政府的应付账款全都买断，这个非常重要。

大湾区评论 ：最后一个问题，“现金为王”还是“资产为王”？这是大部分普通家庭的难题。您认为近期的宏观调控政策，对于普通个人经济层面上，在面对这些经济动态的时候，应该保持一个怎样的策略和心态来应对？您有怎样的建议吗？

赵建：我觉得当前情况下还是要谨慎，到底是“现金为王”还是“资产为王”——这也就是“通胀”还是“通缩”的问题。当前来看，通胀的力量正在集聚，但是至少一个季度或半年之内，还很难看到有明显的通胀出现。所以说需要保持谨慎。

现金的话，…………比如说黄金的资产，海外的资产。

从当前的点位来看，股市我觉得还是有机会…………。

当然现在一线城市的房子…………。