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钟正生 姚世泽（钟正生为财新智库莫尼塔研究董事长兼首席经济学家，中国首席经济学家论坛高级研究员） 在美国总统宣布对墨西哥开征关税后，10年期美债利率一度下跌至2.1%，收益率曲线倒挂程度也进一步拉大（图表1）。本次美债收益率出现倒挂的主要原因在于期限溢价。稍早一些的中美贸易冲突、英国首相梅辞职、意大利与欧盟的财政预算冲突、以及周五特朗普对墨西哥的“关税战”和将印度从普遍优惠制待遇国名单中移除的政策，均增加了资金的避险情绪，导致美债收益率出现大幅下行。
一般来说，风险事件对全球市场会形成两种恶性循环效应：一是，债务渠道。即：经济预期降低--美长债收益率下跌--收益率曲线倒挂--经济预期更低；二是，原油渠道。即：经济预期降低--原油价格下跌--高收益债违约风险增加--经济预期更低（图表2）。
若要修复这两条恶性循环效应，除了美国经济数据超预期之外，政策上必须修复收益率曲线，或者压缩原油供给。而压缩原油供给的可能性并不高，主要原因在于增产原油对美国而言是有利的，抢占原油市场份额所带来的石油美元给美国的收益，要远高于原油价格下跌给美国的贸易损失。因此，目前只能依赖于政策端上收益率曲线的修复。
对美联储而言，修复收益率曲线有三种方法，但这三种方法各有利弊：（1）发表偏鹰派言论，引导市场预期并提升长端收益率。此举好处是可以保持政策定力，但坏处是会造成市场预期紊乱，如果最终经济数据不佳，那对提升长端的作用也并不明显。（2）降息。此举好处在于降息的影响是全局性的，可以直接修复经济预期，同时降息导致的美元下跌还将推升油价；但坏处在于限制了以后的操作空间，同时降息对修复收益率曲线的作用也是不确定的。（3）停止缩表后，把每月到期的MBS本金购入中短期的美国国债。此举好处在于可以直接修复收益率曲线，但坏处在于它对经济预期没有影响，同时该操作需要等到今年10月份，时间上略晚。
综上，短期内难以看到特别明显的修复美债收益率曲线的确定因素在。短期内美债收益率曲线想要修复，必须依赖于一些不确定的因素。比如：贸易问题或欧洲风险得到明显缓和、5月非农就业数据尤其是薪资增速超预期。但我们认为，这两项因素发生的可能性是比较低的。因此，本轮美债收益率曲线倒挂持续的时间可能会比较久。
最后一个问题是，如果美债收益率确实较长期地维持在倒挂水平，那美国经济是否会陷入衰退？按照历史经验看，如果利差倒挂维持2-3个月，那几乎就意味着美国经济会在1年半后陷入衰退。其中，1989年传导时滞为1年半、2000年传导时滞为1年、2006年传导时滞为2年（图3）。
同时，我们考虑这样一个问题，先前由于中美贸易冲突的原因，美股已有一定下跌；五月底特朗普对墨西哥加征关税，美股也继续下跌。如果美国经济和美股下滑幅度过大，特朗普连任的可能性必然降低，那他为什么要这么做？
不管出于什么动机，特朗普的关税政策在事实上形成了对美联储的倒逼效应。众所周知，特朗普一直希望美联储能够降低利率，但美联储一直表态不会降息。而在目前情况下，美联储大概率被迫降息。一旦美联储开启降息，如果美国经济与股市可以企稳，那么特朗普的贸易政策大概率不会变；如果无法企稳，特朗普甚至可能会放松关税政策，优先保证经济和股市的稳定。这样做的好处在于，无论怎样特朗普都既兑现了此前的竞选承诺，又保证了普通民众的利益不受损，从而给其连任增加更多筹码。从时间上看，按照最晚估计，即美联储今年12月份降息，到明年下半年正式开启大选，在时间上也完全足够。如果这一推测成立，那么收益率曲线倒挂对美国经济衰退的指示性意义就不会那么强，或者至少传导的时滞会比较长。
结合我们在对美国债务到期结构的分析，我们认为，尽管目前美债收益率曲线短期内难以修复，但美国经济在今年陷入衰退的可能性还是比较小的，衰退时间需要推到2020年下半年往后。美联储尽管不想被特朗普牵着走，但经济环境已在极大考验美联储的政策定力。6月7日的非农就业数据，以及6月20日的议息会议是非常重要的观察时点。
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发表于 2019-6-5 12:53:32
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