豆粕上行空间有限 卖看涨期权存在机会

        供应增多而需求低迷

        供给端焦点转向北美，大豆种植意向面积创历史新高，全球供给或转向宽松。目前南美大豆产量已基本确定，巴西主产州收获进度达80.4%，前期主要利多因素消退。国内生猪养殖行业面临双重压力，猪价反弹仍需进一步产能出清，饲料需求持续转弱。从历史情况来看，前两轮猪价反弹前，能繁母猪存栏量均出现了近20%的下调，而本轮存栏量下降幅度仅6%，因此生猪产能存在进一步去化空间，下游饲料需求短期内存在继续走弱可能。此外，疫情发酵时长超预期，餐饮消费下行也拖累饲料需求。

        A 供给端焦点转向北美，边际利空效应显现

        南美大豆产量基本落地，主要利多驱动消退

        本轮豆粕价格持续上涨的主要驱动之一是南美大豆产量持续下调，受厄尔尼诺因素影响，USDA自2021年10月起便下调了阿根廷大豆产量，但由于南美大豆出口约70%来源于巴西，因此直到2022年1月巴西产量下调后，豆粕价格才开始快速上涨。经过累计6次的调整，南美大豆产量共下调3070万吨，后续南美大豆进一步下调的空间可能相对有限，主要原因有：巴西和阿根廷干旱地区的降雨情况有所改善，产量存在边际好转的预期；目前南美主产区巴西大豆的收获基本完成，截至2022年4月1日，巴西大豆主产州收获进度达到80.4%，产量进一步下调的空间有限，不确定性正在快速降低。

        北美大豆种植意向面积创历史新高

        2022年3月31日，USDA发布的最新播种意向报告和季度库存报告均超市场预期，对大豆价格形成利空影响。尤其是播种意向报告，预估2022年美国大豆种植面积将达到9095.5英亩，此前市场预期在8800万—8870万英亩，且较上一年度增加了4.31%，创历史新高。此外，市场普遍预估美玉米种植面积将高于大豆，且可能抢占部分大豆种植面积也并未兑现，这也是1962年至今第三次大豆种植面积高于玉米。从历史情况来看，虽然种植意向数据与实际种植面积存在一定的调整空间，但从2004年至今，平均调整幅度约在-0.79%，若以平均值推算，下年度美国大豆种植面积预计在9024.31万英亩，仍显著优于此前市场预估。

                               
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图为美豆意向面积与实际面积差异较小

                               
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图为美豆种植面积或创历史新高

        根据大豆种植的季节性来看，5月之后南美大豆将逐步完成收割，而北美大豆步入播种期，市场供给端焦点将转移至北美。基于目前的种植面积预估，若2022/2023年度压榨量和出口量维持在43.2亿蒲式耳，则北美大豆库销比很可能高于2021/2022年度，且优于2000年以来的历史均值，只有在单产和种植面积表现均不及预期的情况下，大豆才会延续供需偏紧格局。因此，在北美大豆种植过程中，虽存在一定的不确定性，但产量大幅不及预期的可能性相对有限。

        大豆进口节奏尚可，供应端暂无实际缺口

        从目前我国大豆进口情况来看，虽然南美大豆受产量影响出口量有所下降，但我国从北美进口的大豆处于历史较高水平。截至3月31日当周报告数据显示，2021/2022年度我国累计进口美豆达2657.86万吨，高于过去五年的均值2226.43万吨，同时当周未装船量达779.5万吨，也为过去五年最高值。目前市场对于4月和5月的进口量预估分别为800万吨和950万吨，与去年同期基本持平。从库存水平来看，若将大豆按0.78的压榨比例折算，目前国内豆粕库存整体处于历史平均水平，在进口量大概率表现平稳甚至略好于预期的情况下，国内豆粕暂时不存在明显的供给短缺情况。

        B 生猪产能有去化空间，下游需求持续疲弱

                               
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图为生猪养殖企业面临双重压力

        猪价下行叠加成本抬升，养殖行业面临双重压力

        本轮养殖行业亏损最早始于2021年上半年，若以自繁自养出现亏损为起点，截至2022年4月1日，持续时长已达9个月，超过上一轮2018—2019年养殖利润亏损的时长。亏损幅度达到了2010年以来的历史新低，最大亏损为771元/头。虽然2021年年底养殖利润一度转正，但春节至今养殖利润重回负值且维持在-400元/头以下的历史极低位。目前生猪养殖行业集中度不断提升，但进入2022年以后，资金紧张问题逐渐突出，此外饲料价格快速上涨也成为养殖行业的另一大压力。除了豆粕，饲料的主要原料玉米和小麦也均处于历史极高位，截至2022年3月31日，豆粕、玉米和小麦价格近10年的分位水平分别为98.9%、99.3%和94.4%。在本轮上涨行情中，豆粕的涨幅最显著，目前已有企业下调饲料含豆粕比例，但在原料整体上行的背景下，难以改变饲料价格不断走高的趋势。

        生猪价格方面，存栏量、屠宰量等指标维持在相对高位，猪肉供给相对充裕。在出栏方面，养殖行业处于深度亏损的状态，目前养殖企业的生猪出栏体重正在持续下降，也印证了养殖户出栏意愿较强、补栏意愿不佳的现状，因此短期内猪价大概率继续承压。在猪价下跌和饲料上涨的双重压力下，生猪养殖企业的资金压力预计进一步增加，这将促使行业产能持续去化。

       以史为鉴，生猪产能存在进一步去化可能

        从历次猪周期表现来看，猪价的反弹都伴随着生猪的产能出清，且去化幅度基本在20%左右。2014—2015年期间，能繁母猪存栏量自5008万头下降至4040万头，降幅达到19.2%；2018—2019年期间，能繁母猪存栏量自3369万头下降至2738万头，降幅达到18.7%。但截至2022年2月，能繁母猪存栏量仍有4290万头，较高点4564万头仅下降了6%，产能去化程度不及前两轮。从时间上看，前两轮去化时间通常为1年至1年半，而本轮存栏量见顶发生在2021年年中，至今不足10个月。由此来看，不论是从时间还是空间上，生猪存栏均存在进一步去化空间。

        生猪行业集中度抬升，将推动产能去化加速

        生猪养殖行业集中度不断提升，2021年15家主要上市养殖企业出栏量占比达14.31%，2020年该数据为10.73%。行业集中度的提高虽然在初期可能减缓生猪存栏量下降的节奏，但在养殖成本和生猪价格的双重压力之下，养殖企业降存栏的必要性也在不断提高。部分养殖企业已经出现生猪存栏量大幅缩减的情况，以正邦科技为例，其2021年四季度能繁母猪存栏量仅38万头，较三季度下降62%。因此，不排除后续有更多中大型上市公司进行产能出清，且从正邦科技的数据来看，其存栏削减的节奏更迅速，养殖企业可能会促使生猪产能去化加速。

        禽类养殖低利润，饲料需求难有增量

        禽类方面，从养殖利润的角度来看，目前肉鸡和蛋鸡略有分化，肉鸡养殖利润维持在亏损状态，而蛋鸡受到鸡蛋价格较坚挺的影响，养殖小幅盈利，但利润情况一般，处于历史相对低位。同样受到饲料成本大幅抬升的影响，鸡料比目前正处于显著低于25分位的水平。从存栏量来看，目前蛋鸡存栏量处于历史低位，且在低利润情况下存栏量仍可能进一步下滑，预计禽类养殖难以对饲料形成较明显的需求支撑。

       C 疫情发酵时长超预期，餐饮消费受拖累明显

        虽然国内疫苗接种人数不断提升，新冠造成的致死率和重症率也在不断下降，但变异毒株奥密克戎的传播力正快速上升。前期疫情最严重的吉林市已经在4月8日实现社会面清零目标，若以主城区封闭管理作为起始时间，共历时32天。

        上海地区目前疫情仍处快速上升期，其于3月30日晚间宣布全域静态管理，若以吉林清零时长作为参考，上海地区可能面临20天左右的静态管理。

        在社会面动态清零目标不变的情况下，全国多地对疫情态度较为谨慎，多个城市先后进行了一定程度的封控措施，这对住宿餐饮行业冲击明显。在2020年年初疫情首次暴发时，当年一季度住宿餐饮业增速为-40%左右，并维持了一整年的负增长。

        根据相关数据，2022年3月1日—3月14日的日均餐饮营业额相比基准日下降69.9%。饲料作为豆粕下游的主要需求，在餐饮业整体下行的过程中，需求进一步受阻。

                               
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图为国内住宿和餐饮业增速下滑

        D 期权看跌情绪仍在，高隐含波动率利于卖出

        随着豆粕期价持续上涨，避险需求增加，2月份时看跌期权的成交量和持仓量显著增加，其中持仓量PCR达到历史最大值3.5，即看跌期权的持仓是看涨期权的3.5倍。尽管4月初豆粕期权的持仓量PCR快速下降至2.3，但相比历史数据，仍属于绝对高位，反映出市场情绪继续看空。除了PCR，同样下降的还有隐含波动率，该值从最高的35%降至26%，处于过去两年82%分位水平。基本面矛盾缓和，期货主力合约平稳移仓，预计未来一至两个月期货价格不会剧烈波动，隐含波动率有望进一步回落至20%均值附近，有利于卖出期权。

        期货价格上行空间有限，期权市场情绪看空，隐含波动率偏高，卖出看涨期权成为当前最合适的策略。我们建议在4—6月卖出M2209看涨期权，参考图中最大成交和持仓量行权价，卖出看涨的行权价可以选择持仓量最大的，或者再虚2—4档。具体而言，目前最大持仓量行权价为4100，综合考虑其他指标，卖出虚2档的看涨期权，即卖出M2209-C-4200看涨期权，是最优选择。按照波动率±10%变化的假设，胜率约为72%。

        由于2209合约期权距离到期日尚有一百多天，时间跨度长增加了不确定性，例如美豆播种至生长阶段因不利天气减产，以及俄乌冲突引发全球粮食危机，类似的意外因素都会导致豆粕价格大幅上涨，导致卖出看涨亏损。因此，建议遵循“初始权利金增加超过50%”和“M2209价格突破4200”两个止损原则，止盈则按照“初始权利金减少超过80%”的原则。如果期货持续下跌，卖出看涨的权利金减少超过50%后止盈，重新卖出更低行权的看涨期权，如此滚动操作直至7月份。（来源：期货日报）