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国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事，熊园 博士 国盛证券宏观分析师，穆仁文 事件：9月14日，央行下调存款准备金率0.25个百分点；9月15日，MLF净投放 1910亿，中标利率2.5%、持平上期；14天逆回购中标利率1.95%、较上期降20BP 。 核心结论：本次如期降准、MLF再度超额续作、重启14天逆回购且利率下调20bp，总体并不克制，旨在对冲9月专项债多发、跨季跨节等带来的流动性压力，也有对商业银行负债端成本较高的考量。此外，和8月社融“意外”盘中公布一样，本次降准宣布的时点也稍早于市场预期，凸显了央行稳信心、稳预期的决心，也“证伪”了有些观点认为央行可能会为了稳汇率而不会降准。往后看，继续提示：当前我国经济环比有所企稳，但并非本质改善、仍处“经济底”，稳增长仍需政策加码，后续大概率还有政策。 1、本次降准，与我们持续提示的一致，但时点上稍早于预期（此前普遍认为是周五或周末）。 2、力度看，本次全面降准25BP，属于偏克制的“放水”，但考虑到MLF明显超额续作，预计共释放资金约7800亿，实际可认为是“大放水”、总体并不克制。 3、原因看，本次属于对冲性降准，主因专项债多发、跨季跨节假日等因素加大了9月流动性压力，也有对商业银行负债端压力较大的考量。此外，“以我为主”的大背景下，本次降准与央行稳汇率的诉求并不矛盾，稳汇率的关键仍是稳经济、稳信心。 4、往后看，继续提示：我国经济环比有所企稳，但并非本质改善、仍处“经济底”，稳增长仍需政策加码，9月大概率还有政策。具体到货币端，宽松仍是大方向。 降准方面，本次降准后，流动性缺口将明显减小，短期内再降准必要性不大。但当前MLF余额仍有5.4万亿、处于历史较高水平，不排除年底进一步降准置换的可能。 降息方面，8月以来各类稳增长政策加快出台，当前已进入政策落地的观察期。如果后续地产修复不及预期或Q3经济数据低于预期，年内进一步降息仍有可能。 5、资产看，对债券市场而言，本次降准能一定程度缓解银行间市场流动性压力，对于债券市场有提振作用、尤其是与资金面相关性较高的短端利率；对股票市场而言，流动性并非当前股票定价的核心矛盾，基本面仍是关键，预计对股票的提振力度可能会较为有限。 后附：历次降准后股、债、行业表现规律 报告正文： 1、本次降准，与我们持续提示的一致，但时点上稍早于预期。8月央行降息之后，我们持续提示“货币宽松还是大方向，9月大概率会降准”（详见《有喜有忧，降准可期—8月社融的信号0911》、《物价底已现，经济底和政策底呢？0909》等）。不过，时点看，本次降准在周四9月14日公布，比市场预期稍早（普遍认为是周五或周末），和8月社融“意外”盘中公布一样，凸显了央行希望稳信心、稳预期。 2、力度看，本次全面降准25BP，属于偏克制的“放水”，但考虑到MLF明显超额续作，并重启14天逆回购、利率也同步调降，实际可认为是“大放水”、总体并不克制。根据统计，2014年以来央行降准幅度基本都在50BP以上，本次降准和去年4月以来的三次降准相同，都是全面降准25BP，幅度上属于偏克制，根据测算本次降准释放长期资金约5900亿。但本次MLF再度超额续作，9.15MLF到期4000亿、投放5910亿。综合看，本次降准叠加MLF超额续作，共释放资金约7800亿。此外，由于9.29开始中秋国庆假期以及季末因素，央行再次重启14天逆回购，年初以来7天逆回购利率已调降20BP，本次14天逆回购利率也同步调降20BP，整体符合预期。 3、原因看，本次属于对冲性降准，主因专项债多发、跨季跨节假日等因素加大了9月流动性压力，也有对商业银行负债端压力较大的考量。此外，“以我为主”的大背景下，本次降准与央行稳汇率的诉求并不矛盾，稳汇率的关键仍是稳经济、稳信心。 鉴于 9月专项债将加快发行，叠加跨季、跨国庆、跨中秋，客观上需要降准来对冲流动性压力。根据央行公告，本次降准的主要目的是“打好宏观政策组合拳，提高服务实体经济水平，保持银行体系流动性合理充裕”。倾向于认为，本次降准主要目的仍是对冲性降准、旨在呵护资金面平稳，尤其是8月以来专项债发行加快，银行间市场流动性明显收紧，DR007仍持续高于政策利率。往后看，9月政府债券净融资规模可能近万亿，叠加税期、季末考核、跨节假日等因素，降准具有必要性。 本次降准也有对商业银行负债端压力较大的考量，有助于降低银行负债端成本。央行数据显示，商业银行Q2净息差仅1.74%、处于历史最低水平。根据测算，本次降准能够释放中长期资金约5900亿，预计可直接降低银行负债端成本约52亿。 此外，本次降准与央行稳汇率的诉求并不矛盾，主因稳汇率的核心仍是稳经济、稳信心。此前，有观点认为从稳汇率的角度看，央行降准的可能性较小。我们理解，稳汇率的核心仍是稳经济，降准有助于缓解银行负债端压力，为实体融资成本下行打开空间，更有利于提振信心、稳定经济。需注意的是，央行在二季度货币政策执行报告中明确指出要“坚决防范汇率超调风险”，指向汇率波动仍是央行的重要关注点。 4、往后看，继续提示：我国经济环比有所企稳，但并非本质改善、仍处“经济底”，稳增长仍需政策加码，9月大概率还有政策。具体到货币端，宽松仍是大方向，年内仍有可能降息，也可能再降准来置换MLF，地产修复情况是核心考量。 整体看，8月信贷社融、物价、PMI、进口、开工等数据边际好转，指向我国经济环比有所企稳，但倾向于认为并非本质改善、仍处“经济底”，稳增长仍需政策加码，后续大概率还会有政策，短期紧盯一线松地产、城中村改造、一揽子化债等的部署。 降准方面，本次降准后，流动性缺口将明显减小，短期内再降准必要性不大。但当前MLF余额仍有5.4万亿、处于历史较高水平，不排除年底进一步降准置换的可能。 降息方面，8月以来各类稳增长政策加快出台，当前已进入政策落地的观察期。如果后续地产修复不及预期或Q3经济数据低于预期，年内进一步降息仍有可能。 5、资产看，降准后股票、债券、行业怎么走？梳理2008年以来历次降准，降准后股票的长期表现通常好于短期，中小盘股略占优，计算机、电子、医药生物、电力设备等行业表现较好；与股市相比，债券收益率似乎更能在降准前纳入一定预期（price in），表现为降准前一周债券收益率提前下跌，降准落地后下行空间受限，不过这一规律在2019年之后表现不显著。具体到本次降准，对债券市场而言，本次降准能一定程度缓解银行间市场流动性压力，对于债券市场有提振作用、尤其是与资金面相关性较高的短端利率；对股票市场而言，流动性并非当前股票定价的核心矛盾，基本面仍是关键，预计对股票的提振力度可能会较为有限。
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