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刘煜辉 中国首席经济学家论坛理事
本文转自微信公众号 聪明投资者（ID: Capital-nature ）
"中美之间的中性利率形成一个剪刀差，而这个剪刀差呈现闭口张开、发散不收敛的态势。 中性利率的剪刀差反映到一个指标上面，就是汇价的趋势。 汇价趋势的背后是两个经济体经济增长的内生动能。 这个状态怎么收敛？这是政策未来要抉择的关键所在。" 这是中国社科院经济研究所教授刘煜辉11月1日在博时基金主办的“科创100”会议中，分享的最新观点。 尽管政策近期已经出了很多利好，但A股依然承受着巨大的压力，在3000点附近徘徊。 在刘煜辉看来，这一切问题的核心，最终都指向一个指标——人民币汇率。 他指出，当前中国经济面临的困难，集中反映在汇率状态上。 问题的核心是中美之间走出的“剪刀差”，一旦汇率指标失控，我们将面临一系列不可控的灾难性的后果。 而人民币当下正面临三大压力——强美元、高利率、高油价。 对此，刘煜辉认为，我们不应该等待边际条件发生变化，政策应该主动积极，他给出了三点建议：尽快将偏高的名义利率降至中性利率之下、央行直接购买资产、支持国内资产价格。 “如果我们不采取强有力的手段，只依靠外部力量或者市场自身的力量改变（空头趋势），是非常困难的。“ 聪明投资者整理了本次分享的精彩内容，分享给大家。 中美之间经济走出了剪刀差 国家经济正在经历40年最难的一个时间，无论是人民币汇价还是A股市场承受的压力，大家都可以切身感受。 如果投射到金融市场，无疑聚焦一个指标——人民币汇率。 汇率背后反映的是，在当下经济增长的内生动能之间，中美之间明显走出了一个剪刀差。 美国今年走出了一个非常亢奋的经济形势，十年期国债的收益率已经突破了5%，背后反映的是美国经济正以一个强劲的动能奔跑。 随着通胀回落，名义经济增长速度虽然有所回落，但是最近仍保持在6.2%的高水平。 增长和通胀放在一起看，通胀的回落比增长要快得多，意味着美国的实际增长还处在一个向上的轨道。 为什么美国保持这么高的利息？某种意义上讲，它经济增长的动能非常亢奋，美国连续11次加息，是被动适应这种经济增长动能、供应不断往上增长的过程。 至于美国经济为什么这么强？无外乎两个方面，一个是来自于美国在现行国际秩序中展现出的强大地缘政治的能力；另外一个方向来自于强劲的科创实力。 我个人感知人类的技术进步似乎又进入了一个新的窗口，事关人类，未来第四次第五次工业革命的代表性技术都进入了突破的前夜。 比方说今年横空出世的ChatGPT正在迅速替代一切人的智能性工作和活动，迅速向经济的各个领域渗透，释放出新的强劲生产效率。 剔除价格因素以后，中国的平减指数今年一直是走负的，而且没有任何收窄的迹象。 印出那么多货币，都没有真正进入投资和消费的环节，没有形成强劲的乘数效应，空转的压力非常大。 前两天中央召开5年一次的金融工作会议，空转和金融效率的提升是重中之重，是核心命题。 中国中性利率走一个下行通道，而美国中性利率正在走一个上行通道，中美之间的中性利率形成一个剪刀差，而这个剪刀差呈现闭口张开、发散不收敛的态势。 中性利率的剪刀差反映到一个指标上面，就是汇价的趋势。 汇价趋势的背后是两个经济体经济增长的内生动能，对应的是两个国家内生动能背后的中性利率差距在不断扩大。 这个状态怎么收敛？这是政策未来要抉择的关键所在。 人民币承受的压力——强美元、高利率、高油价 今天人民币的汇价和人民币资产承受的压力，从专业的角度来讲，底层逻辑就是9个字——强美元、高利率、高油价。 高利率就像压在中国汇价上面的一个五指山，如果美元不完，人民币汇价很难出现反弹。 中国经济在全球化的定位是世界工厂，高油价意味着这个世界工厂运行的底层成本在不断抬升。 当我们的经济的总需求遇到资产负债表的收缩，总需求在衰退，厂商的东西卖不出去，世界工厂的底层成本就不断的往上抬，意味着工厂的利润在不断被蚕食，资本回报率不断往下掉，反过头来成为汇率的反压。 放到这个底层逻辑下去看，A股的颓势和人民币资本市场的压力跌得不冤，从中小投资的情绪上讲，觉得有市场各种规则的不完善，中间可能有很多卖空，各种情绪的因素。 但是证监会做了很大的努力，从历史上看，今天中国证券市场的政策是非常友好的一个时间，广大中小投资者的情绪的表达，证监会的反应是非常有效率的，但这些问题即便都逐一得到了回应和改善，A股市场还是依然义无反顾地跌破了3000。 所以我们还是要回到一个专业的视角去看今天人民币汇率、人民币资产背后下跌的底层逻辑，就这9个字。 未来有没有可能出现缓和，是判断人民币汇价和人民币资产未来方向的关键。 它的背后关键是中美这两大经济体，现在经济增长的动能背后出现的剪刀差，中性利率呈现的剪刀差。 剪刀差怎么收敛，是我们今天判断人民币汇价和人民币资产摆脱颓式的关键。
宏观政策必须主动积极 因此，从这个角度，我们去思考未来的政策方向，也在为中国的决策提供一些帮助。 中国还是要通过主动作为来改变边际条件，不能等待。 现在有一些观点认为我们应该等待“强美元、高利率、高油价”的边际条件出现变化。 然而，我们不能依赖天上掉馅饼，等待边际条件自然变化，这种想法不现实，因为这些变化的背后是有原因的。 当前美国经济状况非常好，我们可以预期美国利率再上升的空间相对有限，但何时从当前这么高的位置下降，形成降息周期，目前来看尚未出现任何迹象。 在经济系统中，供给侧（潜在增长能力）与需求端并非独立存在，而是浑然一体。 当总需求因为资产负债表的收缩而受到影响，进入快速下坠，如果宏观政策未能及时采取有效措施，会把供给侧从线性趋势转向非线性趋势，从稳态带入非稳态，发生“变轨”，以至供给和需求进入负向循环，自我强化。 最终导致经济急剧下跌，结果就是大萧条。 因此，宏观政策必须主动积极地进行处理。 我们过去也听到过一些不认同的观点，例如，有人认为中国目前处于一个非常复杂的国际地缘政治环境中，风高浪急是常态。躲在“防空洞”里，不能主动出击，但这样我们只会越来越被动。 因此，我们必须改变这种思路和思维方式。
汇率是当前困难形势下，必须解决的“通关战” 当前中国经济面临的困难，集中反映在汇率状态上。 问题的核心是G2走出的“剪刀差”，一旦汇率指标失控，我们将面临一系列不可控的灾难性的后果。 例如，汇率假设真的跌到1:8。 第一，中国3万亿的外汇储备，有2万多亿是负债，偿债的主体是广大地方政府的融资平台，还有大量的房地产商。 他们的财务会进入一个极端危机的状态。 因为他们是六点几借的钱，一旦飘到1:8，财务成本会上升到40－50%。 以万科为例，作为中国房地产的头部企业，它的美元债提高到50%，这需要引起我们的高度警惕。 这种状态会对影响到整个金融系统的安全和稳定。 第二，中国作为世界工厂，每年需要进口大量的资源，如铁矿、砂石、原油，这意味着大量实物型的通胀会进来，以抬升我们的底层成本，压缩资本回报率。 第三，我们还要关注境外人民币市场，特别是香港金融市场的稳定，联系汇率制度是否坚守。 一旦香港联系汇率出现动摇，意味着整个离岸市场的资产预期将面临崩溃，进而向国内传导，导致更加不可收拾的局面。 第四，如果汇率不稳定，很多企业老板在卖出商品后可能无法收到货款，导致国内工厂负债累累，最终被放弃，负债转嫁给银行。 这些企业可能会选择直接将资金转移到其他国家，例如越南、印度和墨西哥等地，重新建立生产基地。 整个金融秩序可能陷入极端混乱。 因此汇率成为了当前困难形势下，必须解决的“通关战”。
资本市场“再通胀” 如何处理汇率问题，近期有一种说法叫做“围魏救赵”。 因为解决当前困难的技术难度与五年前截然不同。 五年前，离岸汇率市场是一个相对较小的池子，通过发行规模约为两三千亿美元的央票，就能有效地抽干市场流动性。 但今天，正面作战（离岸汇市）子弹是远远不够的，十五六万亿的离岸市场，我们3万亿的外汇储备有2万亿的负债，所以，很多对冲基金的空头不会轻易退缩。 正面不行，只能从侧面解围。 也就是从稳定和激活国内人民币资产价格来反解汇率贬值的“围”。 因为，对于一个国家政权来讲，支持国内资产价格，短期信用理论是无限大的，也就是说，短期子弹可以无限量。 如果我们这么做，至少我们能为中国经济长期增长的预期改变，争取有效的时间和更多的空间。 但如果不进行技术处理，汇价和股价就会板结在一起，形成负向传染，自我强化，最终一起滚下悬崖，导致灾难性后果。
政策“三支箭” 因此，我提出了“三支箭”，以改变中国经济内生动能不断衰竭和衰退的预期。 从根本上讲，我们应积极进取，“强身健体，固本培元”，增强抗击“惊涛骇浪”的能力。 第一支箭，我们需要尽快将偏高的名义利率降至中性利率之下，以解除过高的实际利率对经济的紧缩效应。这样才能对经济总需求形成刺激效应，并反过来推动经济增长。 第二支箭，必须尽早进行基于房地产周期的货币分配机制实施“外科手术”，即进入央行直接购买资产的状态空间，将货币灌入资产负债表严重破损的私人部门、年轻人群，以重启经济循环，提振经济动能和资本回报率。 第三支箭，果断出手资本市场的“再通胀”策略，打垮人民币资产的强大的空头排列趋势，围魏救赵，以解汇率之围。 如果我们不采取强有力的手段，只依靠外部力量或者市场自身的力量改变（空头趋势），是非常困难的。 我们必须要认识到，当前人民币资本市场呈现的空头趋势中，谁是真正的空头。 虽然大家常常指责外资，但我记得上周有一天境外市场并未开市，国际市场也休市，我们的A股市场依然出现了大跌。 那天，指数直接跌向2900点，下跌了五六十个点。 本质上是因为我们的资本市场已经形成了一个非常强烈的下行通道。 在这个下行通道中，从理论上讲，所有人都是“空头”。 如果没有一个强有力的外部力量，去突破下行通道的上限，形成一个上升通道，那么这个市场里的所有人都将会受到影响，不仅仅是外资。 因为外资已经卖出了A股一年多了，他们有的可能已经退出了我们的市场，统计数据可能只显示他们在A股市场的活动资金，还有五六千亿。 所以，必须有一个强有力的方式去突破这种下行趋势。 我们需要制定一个积极有为的资本市场“再通胀”策略，只有这样，我们才能间接缓解当前汇率贬值的问题。 因此，我们对这一方面寄予了很高的期望。 特别是最近大领导到中央银行和外管局进行视察，以及最近刚刚召开的五年一度的中央金融工作会议，我们都希望看到更多关于政策的细节。
中国资本市场强大的发展动能一定来自于科技创新 对于中国资本市场而言，从长远角度来看，强大的发展动力一定是来自于科技创新。 即使目前市场持续两年处于空头的寒冬之中，我们仍能看到市场时不时会带来情绪的温暖。 这个温暖来自于对中国科创能力的不断进步和崛起，特别是最近的华为事件。 从市场趋势可以看出，出现了一些情绪上的溢价，资本的逻辑非常简单明确。 即使在“寒冬”，资本仍然表现出了慷慨的一面，愿意为有价值的项目提供溢价，去拥抱中国科创的突破和经济的突破。 但是，像华为这样局部、点状的突破是远远不够的。 从发展规律来看，技术进步的底层支撑是一个优良的教育体系、法制的商业制度和普世的精神意识形态。 这些是现代化治理的基本要素。 所以，我们完全可以讲，未来科创中国物化于资本，物化于生产力，物化于经济增长动能，其本质上是中国式现代化的治理设计，物化与资本、生产力和经济增长动能的过程。 这是我们看到的问题本质。
科技创新是经济萧条期永恒的“阿尔法” 在一个经济的衰退期或萧条期，科创永远是资本选择的阿尔法的方向。 从技术进步的趋势来看，我的判断是，今年某种意义上讲，人类科技似乎又开启了一个新的摩尔时间窗口。 随着chatGPT的突破、快速对各领域的渗透以及几项关键性“黑科技”近期亦进入了明显的活跃状态。 有点“前夜”的意思，比如，常温常压超导材料、无限能源材料的突破，新的半导体等等。 开始给智能、能源、生命领域的创新注入无限的想象力。
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