钟正生：如何看待日银转向与日元走向

日银年末拒谈转向。日本银行2023年末会议备受关注，市场“转向预期”已然先行，近期日债利率和日元汇率同步上升。然而，本次会议意外维持“鸽派指引”，鲜有谈及“转向”。植田行长表态整体持观望态度，薪资问题仍是焦点。本次会议后，市场“转向预期”有所降温：美元兑日元反弹至144.5，10年日债利率下降2BP至0.62%，日经指数整日上涨1.4%。

日银转向的预期和变数。主流预期显示，日银或于2024年4月左右退出负利率；有可能先加息、后退出收益率曲线控制（YCC），日银或想保留对日债利率的控制能力，防范加息引发的流动性骤然紧缩风险；部分预期2024年1月调整YCC目标，仍会设置一定的目标区间，防止日债利率大幅飙升。我们认为，日银转向的节奏仍有不确定性，具体将取决于以下三方面因素：一是，通胀会否回落。本轮美欧通胀走势领先于日本，近一年美欧通胀已显著改善，日本通胀回落或许只是时间的问题。二是，实际工资增速能否转正。2023年以来日本实际工资同比增速持续为负；2024年的“春斗”显得尤为关键。三是，美国经济能否刚好“软着陆”。如果2024年美国经济小幅降温，美联储选择“预防式降息”，对日元流动性收紧提供一定缓冲，进而为日银转向创造良好环境。但是，假如美国经济“过热”或“过冷”，均可能阻碍日银转向。一方面，如果美国经济“不着陆”、通胀回升，美联储或推迟降息、美债利率维持高位，日银或碍于流动性风险而推迟转向；另一方面，如果美国经济“硬着陆”，日本经济金融环境或受波及，这也会削弱日银转向的底气。

日债、日元下一步。日债走向变数较大：一方面，日银放弃YCC以及可能的加息，势必带来日债利率上行压力。但另一方面，如果美联储降息以及美债利率下行，全球流动性压力缓和，则可能对冲甚至掩盖日债利率上升的压力。日元汇率修复的空间充足：日元基本处于1980年代以来最弱势的水平；基准情形下，日元汇率有望逐步回到130附近，即2023年初水平。不过，日元升值的节奏未必连贯：首先，美联储降息节奏仍有争议。据CME FedWatch，市场预期美联储2024年降息6次（150BP），明显多于美联储点阵图显示的3次（75BP）。其次，日本银行转向的节奏仍不确定。日银实际转向有可能比预期的更慢更谨慎，比如再次微调YCC而不是彻底放弃，或者只是“口头加息”试探市场而推迟实际行动。最后，日美“经济差”会否扩大。日本2023年三季度实际GDP环比转负，与美国经济的强势增长背离。如果2024年日美经济表现持续背离，日元升值空间或受限。

日元汇率修复的空间充足。本轮日元贬值始于2022年3月，俄乌冲突令日本通胀上升、经济受冲击、市场利率被迫抬升，日元“避险属性”所依赖的低通胀、低利率环境遭遇破坏，引发日元持续贬值（参考报告《[color=var(--weui-LINK)]日元“避险属性”再审视》）。截至2023年四季度，美元兑日元一度升破150关口，日元基本处于1980年代以来最弱势的水平。展望2024年，伴随日本及全球通胀改善，日元汇率或许天然具备修复的基础；在此之上，尤其在2024年美欧货币政策可能转松的背景下，日本银行收紧政策对日元的支撑效应会更为明显。我们认为，基准情形下，日元汇率有望逐步回到130附近，即2023年初水平。