王军：疫情反扑，复苏受阻

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王军（中国首席经济学家论坛理事）

10月经济复苏进程在内外部因素的冲击下，各项经济指标又有所回落。好在11月初在相关政策重大调整后，内外部制约经济增长的几大重要风险点有望出现明显好转，消费和投资将边际改善，四季度经济在政策面的强力支持下，将继续保持弱复苏态势，并有望在最后两个月出现较10月份更好的表现。

一、经济复苏仍然面临压力，就业面基本保持平稳

10月经济依然受到内外部多重负面冲击的压制，内部依然是疫情大面积的爆发、愈加严格的疫情防控举措和始终未能扭转的房地产下行趋势，再次打击了国内需求，继续给中国经济带来压力，供应链的稳定性也受到一定削弱，对制造业乃至服务业均形成一定不利影响，使来之不易的复苏势头出现反复。消费年内再次出现月度负增长；在基建投资和制造业投资高增对冲投资下行的影响下，整体投资基本保持稳定；外部则是在美联储持续激进加息预期影响下，全球经济衰退风险上升导致的外需走弱，出口出现超预期快速回落，当月出口和进口都录得了两年以来的首次负增长。目前就业形势总体基本稳定，城镇调查失业率与上月持平。

图1 就业面基本保持稳定，青年人失业率略有回落

二、工业服务业双双回落，生产端表现弱于市场预期

10月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.0%，环比增长0.33%，全国服务业生产指数同比增长0.1%。工业增加值同比增速比上月下跌了1.3个百分点，大幅弱于市场预期，服务业生产指数同比增速也比9月回落1.2个百分点，显示生产端也开始呈现疲弱态势。

图2 工业、服务业双双出现回落，生产端疲弱超预期

三、内外需疲弱依旧，投资回落，消费和出口负增长

10月份，社会消费品零售总额同比下降0.5%，环比下降0.68%。其中，商品零售同比增长0.5%，餐饮收入下降8.1%。10月乘用车市场零售同比增长7.3%，环比下降4.3%；新能源乘用车零售销量同比增长75.2%，环比降9.0%。再次大面积爆发的全国性疫情，使得消费者信心不足，消费意愿低迷，消费年内再次出现负增长，乘用车也录得自2013年以来首次“金九银十”的环比下降。

图3 消费再次陷入负增长，乘用车增速高位回落

1-10月份，全国固定资产投资同比增长5.8%，比1-9月份回落0.1个百分点。其中，基础设施投资同比增长8.7%（比上月累计加快0.1个百分点），制造业投资增长9.7%（比上月累计放慢0.4个百分点），房地产开发投资下降8.8%（比上月累计下跌加快0.8个百分点）。民间投资增长1.6%（比上月累计放慢0.4个百分点）。整体来看，投资整体保持稳定，基建投资略有加快、继续发挥托底作用，制造业投资继续回落，房地产投资依然深陷泥潭、尚未见底，全国商品房销售面积同比下降22.3%（比上月加快0.1个百分点），商品房销售额下降26.1%（比上月放慢0.2个百分点）。投资结构继续有所改善，高技术产业投资增长较快，特别是高技术产业投资增长20.5%（比上月加快0.3个百分点），其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长23.6%（比上月加快0.2个百分点）、14.0%（比上月加快0.6个百分点）。

图4 固定资产投资全面回落，房地产投资仍未见底

10月份，我国进出口总值增长6.9%。其中，出口增长7%，进口增长6.8%，贸易顺差扩大7.6%。按美元计价，10月份我国进出口总值下降0.4%。其中，出口下降0.3%，进口下降0.7%，贸易顺差扩大0.9%。在基数抬升、出口价格回落、疫情影响供应链运转、全球经济衰退风险上升导致的外需走弱等多重因素影响下，10月出口同比增速出现超预期快速回落，这是2020年5月以来第一次录得负增长。国内疫情反复叠加大宗商品价格回落、地产销售及投资低迷，内需不足拖累了进口增速，当月进口录得了2020年8月以来的第一次负增长。 从商品结构看，机电产品和防疫物资仍是主要拖累，汽车出口延续高增（10月出口同比增89.2%）是主要亮点。从主要国别和地区来看，受欧美加速收紧货币政策和衰退预期加剧影响，对欧美主要发达国家的出口均有回落；受益于RCEP，东盟仍是中国出口的重要支撑，对东盟出口增速虽有所回落，但仍高于20%。自2020年疫情爆发以来，强劲、有韧性的出口增长一直是我国经济增长的最大动力，未来出口在个位数保持低位震荡将成为常态，出口收缩、顺差收窄将不可避免地给稳增长、保就业和促投资带来更多压力。

图5 内外需双双疲弱，进出口增速回落

四、通胀压力缓解，通缩压力加大

10月份，全国居民消费价格CPI同比上涨2.1%，环比上涨0.1%；1-10月平均，CPI同比上涨2.0%；扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.6%，涨幅与上月相同。全国工业生产者出厂价格PPI同比下降1.3%，环比上涨0.2%；1-10月平均，PPI同比上涨5.2%。

10月CPI同比增速放缓，由9月份的2.8%快速回落至2.1%左右，通胀压力大幅减轻。从食品价格对CPI的影响来看：一是供需缺口进一步加大使得猪肉价格持续上行。供给方面，能繁母猪存栏量增长缓慢，短期生猪供给难以恢复到正常水平，加之部分养殖户为了应对消费旺季的到来，有意压栏增重和二次育肥。需求面看，豆粕、玉米等饲料价格显著上涨，从成本端推动了猪价上行。二是供需缺口推动鸡蛋价格显著上涨，对10月CPI环比有一定支撑。一方面，9月产蛋鸡存栏量较低，消费淡季市场预期导致养殖户补栏积极性不高；另一方面，猪肉价格上涨增加了对鸡蛋的替代需求，使蛋价持续上行，目前的鸡蛋批发价已突破2019年的高点。三是10月以来天气较好，适宜蔬菜、水果生长，供给有所回升，加上节后需求减弱，菜价出现显著回落，在很大程度上对冲了猪肉价格上涨影响。非食品项方面影响CPI的因素主要有：第一，国际能源价格较9月份边际回落，同比涨幅也在回落，工业消费品价格特别是交通通信价格随着PPI放缓而放缓；第二，服务价格去年的基数相对较高，疫情也抑制了国庆期间的服务消费，使各类服务价格同比也基本呈现回落态势。

PPI同比延续下行趋势，低于9月2.2个百分点，出现了近22个月以来的首次同比负增长，也开始面临一定的通缩压力。整体来看，是两方面原因：全球经济衰退预期冲击大宗商品价格，叠加高基数影响；换个角度说，有国际和国内两方面因素的影响。从海外方面看，在全球宏观经济下行预期的利空打压下，原油等主要能源价格10月份走势偏强震荡，但相较于年内高位已有较大的回落，国际铜价也在回落，对我国形成的输入性压力相对有限。国内方面，市场供需整体平稳，从结构上来看，能源价格保持韧性，钢材、水泥、煤炭等产量上行较快，而基建投资提速与房地产投资持续负增长形成对冲，价格水平虽有波动但整体变化不大。受库存水平偏低和部分煤企停工安检、大秦铁路集中检修等影响，煤炭供需缺口加大，煤价环比持续上涨，同比大幅回落。黑色系其他品种，虽然有基建和保交楼对于价格的支撑，但由于去年煤电短缺带来的高基数，螺纹、铁矿的同比和环比是下行的。最后很关键的一点是：去年10月的基数上行与翘尾因素下行，也压制了当月PPI的表现。在10月份1.3%的PPI同比降幅中，去年价格变动的翘尾影响约为-1.2个百分点，新涨价影响近仅为-0.1个百分点。

展望未来，随着国家发改委已经投放今年第6批中央猪肉储备，这将在一定程度上缓解猪肉供应短缺的局势。虽然猪周期上行对CPI有一定拉动，但核心CPI持续下行，通胀压力较小。CPI同比整体有望保持温和水平，但内部结构分化较大。相反，当前商品和服务供应能力较强，消费需求修复相对偏弱，加之不断受到疫情的冲击，未来更需关注由内需不足和疫情扰动带来的潜在通缩压力。同时，随着主要经济体货币政策不断收紧，全球经济衰退预期增强，国际大宗商品价格由前期单边上涨转为宽幅波动，未来我国面对的外部通胀压力也将整体减轻。

图6  物价涨幅快速回落，通胀压力有效缓解

五、金融数据超预期回落，内生融资需求偏弱

10月份，人民币贷款增加6152亿元，同比少增2110亿元；社会融资规模增量为9079亿元，比上年同期少7097亿元。10月末，广义货币（M2）同比增长11.8%，狭义货币（M1）同比增长5.8%， M2-M1剪刀差走阔。在九月超预期增长之后，十月金融数据超预期回落，既有疫情再次大规模爆发的冲击，也有出口超预期回落带来的压力，更有市场主体预期不稳定造成的波动。人民币贷款和政府债券同比少增是社融增速回落的主要原因。信贷数据中的亮点是：非金融企业中长期贷款连续第三个月多增，表现较为强势，实体企业的信心有所恢复。与之相对应，居民户则显著少增，且存款已连续八个月同比多增，这与房地产市场的低迷表现一致，表明前期多轮政策刺激的效果有限，居民购房信心依旧不足，房地产市场的风险仍未完全释放。

图7  整体信用依旧偏弱，企业信心有所恢复

六、二十大后改革开放发展防疫等诸多政策加快落地

10月25日，国家发改委、商务部等六部门印发《关于以制造业为重点促进外资扩增量稳存量提质量的若干政策措施》，就进一步加大制造业引资力度推出了15条举措，明确了当前和今后一段时期我国利用外资工作的方向和重点任务。这是二十大后第一个展示我国开放的重磅举措，不仅向外界传递了中国持续开放的积极信号，直接向外资尤其是制造业外资喊话，而且也是间接对金融市场的一种回应。此次政策特别注重提升外资质量，呼应了二十大报告提到的高水平对外开放，这也必然包含着我国利用外资在保证数量增长的同时，更重要的是提升质量。此次措施还列出了在先进制造业和高新技术方面重点鼓励的方向，在绿色节能以及在促进中国技术创新方面也给出了明确的指引，这意味着，吸引外资也已经不会是过去那样粗放的方式，而是希望通过高质量利用外资来促进中国高质量发展和科技创新的历程。在接下来的几个月里，相关部委还会就改革开放、建立统一大市场以及优化营商环境等方面出台更多具体的措施。随着一系列开放政策的推进和落地，中国对外开放和深化改革的决心会越来越明确，也会更好地打消外界的疑虑，为外资注入更强的信心和动力。事实上，中国重点鼓励的方向，也正是外资瞄准的机遇和未来。他们看好中国的理由，也不再仅仅只是市场，还有成熟完善的产业链生态，以及可以向全球输出的创新力与中国方案。在中国深耕多年的外资，正在加速升级在华战略，以更加全球化和本土化的姿态，融入中国的供应链产业链和价值链。

11月7日，国家发改委印发《关于进一步完善政策环境加大力度支持民间投资发展的意见》。该文件对于优化民营企业的发展环境意义重大。加大政策支持力度，用市场办法、改革举措激发民间投资活力，有利于稳定民间投资的预期，有利于调动各方投资积极性、稳定市场预期、增加就业岗位。特别是鼓励支持民间投资参与国家重大工程项目建设，有利于发挥标杆项目对民间投资的示范带动作用，有利于促进经济高质量发展，助力实现中国式现代化。根据《意见》，除了已确定的交通、水利等项目在招投标中对民间投资一视同仁外，还将支持民营企业参与铁路、高速公路、港口码头及相关站场、服务设施建设。鼓励民间投资以城市基础设施等为重点，通过综合开发模式参与重点项目建设。鼓励民营企业加大太阳能发电、风电、生物质发电、储能等节能降碳领域投资力度。支持民间投资参与科技创新项目建设，也将进一步拓宽民间投资领域。其中，鼓励民间资本积极参与国家产业创新中心、国家技术创新中心、国家能源研发创新平台、国家工程研究中心、国家企业技术中心等创新平台建设；鼓励平台企业加快人工智能、云计算、区块链、操作系统、处理器等领域重点项目建设等成为重点方向。

11月11日，人民银行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，出台十六条措施支持房地产市场平稳健康发展。整体来看，这显然是之前过度紧缩的房地产金融政策的一次重大转向，是一次明显的调整和放松，这些紧缩政策包括2020年底推出的“三条红线”和“两条红线”。该通知是对近期金融促进房地产市场稳定一系列政策的总结，也体现了监管层对于房地产金融的基本态度：一方面，在全行业去杠杆及“房住不炒”的主基调未变的前途下，仍将严防房地产过度金融化、泡沫化；但另一方面，也将适度控制去杠杆的节奏，对房地产融资的大方向，从限制转向了支持，从“救项目不救企业”转向“救项目与救企业、救地方政府并存”，最终目标是让房地产市场实现“软着陆”。十六条措施有利于疏通房地产企业融资的各类管道，缓解房地产企业的流动性问题，提振市场信心，为房地产市场早日回归正轨奠定基础。

展望未来房地产市场，住房信贷政策或将进一步放松，城市和金融机构的自主权都将有所提升；年底房地产市场或将见底复苏，各线城市也有望轮动修复；房企供给侧改革已渐进尾声，国企、优质民企的经营将逐渐恢复稳态，问题房企将有序出清；在全面落实保交楼政策底线的情况下，购房者缺失的信心有望修复，潜在置业群体或将陆续入市，房地产交易也将逐渐回归稳定，但即使在复苏之后，新房销售也可能会稳定在比疫情前低得多的水平上。与此同时，也需对未来市场的恢复保持一份冷静。由于政策落地尚需时日，市场的全面企稳和回暖除了房企债务压力的缓解，还需要更多的外部环境改善，如疫情冲击的真正消退、经济更强有力的复苏和居民购买力的恢复。

11月10日，中共中央政治局常委会会议听取新冠肺炎疫情防控工作汇报，研究部署进一步优化防控工作的二十条措施。11月11日，国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》，公布进一步优化防控工作的二十条措施。优化防控工作的二十条措施，是以尊重科学的态度对之前的疫情防控政策进行的微调和优化，针对性极强，是一个非常重要和积极的信号，表明未来的疫情防控将更加科学精准，将有利于为宏观经济和实体消费场景的修复，创造更加良好的条件。与此同时，坚定不移贯彻“动态清零”总方针并没有改变，这意味着全面大规模放开的条件仍不成熟，还需时日，这一进程可能是缓慢、痛苦和坎坷的，这段时间仍有社区传播和大规模感染的可能。因此，未来疫情对经济的影响和冲击仍具有一定的不确定性，疫情仍有反复的可能，政策执行和政策调整仍有低于预期的可能。全面放开的基准预期仍然是明年的三月“两会”之后，未来疫情对于消费和经济复苏的制约仍将持续一段时间。

七、低迷的通胀和疲弱的信用再次为货币政策扩张打开了空间

当前我国通胀形势与欧美呈现明显反差，特别是我国核心通胀依旧偏弱，内需不足导致的通缩压力较大，且具有自我强化的可能。未来随着主要经济体货币政策收紧逐步放缓，全球经济衰退预期增强，国际大宗商品价格由前期单边上涨转为宽幅波动，我国面对的外部通胀压力整体减轻。在这种较为有利的情况下，我国货币政策仍需以稳增长为主要发力方向，进一步从总量和结构上采取较为宽松的政策空间还是存在的，为尽快扭转内需不足、预期偏弱的局面，有必要进一步推动政策利率适度下行，适当降低存款准备金，丰富和完善结构性政策工具，以更好地支持实体经济和制造业发展，尽快稳住中国经济的基本面，努力使经济运行回到潜在经济增速的合理区间之内。这样才会从根本上扭转市场对于人民币贬值的单边预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，同时也为货币政策创造更灵活、更充裕的调整空间。

近期，中国宏观经济的基本面发生了几个重大调整和变化，国内出台了优化疫情防控的20条、稳地产的“第二支箭”和金融支持16条，美国通胀超预期回落带动美联储加息节奏放缓，人民币单边贬值的趋势也得以迅速扭转。相信在“以我为主”的货币政策的有效配合下，四季度中国经济将会有一个比三季度更好的表现，能为一波三折的2022年画上一个相对圆满的句号。