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作者：董忠云 符旸 王玉茜（董忠云系中国首席经济学家论坛理事，中航证券首席经济学家） 摘要 人民币汇率有望企稳，北向资金大幅流出局面或迎逆转。原因在于：一方面，随美联储加息预期降温，美元指数回落推动人民币汇率回升。自11月美联储决定11月继续暂停加息后，美国劳工统计局11月14日发布的数据显示美国通胀回落，市场对美联储货币政策转向预期回暖，美债收益率、美元指数均回落。另一方面，海外市场增持人民币计价资产拉动人民币需求，提振市场对人民币资产信心。境外机构连续第2个月增持银行间市场债券。国际资金清算系统（SWIFT）数据显示，人民币在9月份的全球支付份额中获得创纪录涨幅，首次超过欧元所占份额。多重因素作用下，随人民币汇率企稳北向资金有望回流。 我们回顾了历史上美联储货币政策转向宽松叠加国内也采取宽货币政策时期的市场表现，发现这一阶段成长风格表现较强。海外方面，我们通过美国联邦基金目标利率判断调息周期中的加息区间、维持高利率时期、降息区间、以及维持低利率时期，统计末次加息后的维持高利率时期+降息区间。国内方面，采用SHIBOR隔夜拆借利率指标为主，政策信号为辅的方式更加客观地量化货币周期的宽松与紧缩。经过统计，共得到三个国内采取宽货币且美国处于货币政策转向宽松区间：2008年9月1日至2008年12月16日、2018年12月20日至2019年3月31日、2020年1月1日至2020年3月15日。统计以上三个时期共10个宽基指数与5个风格指数，发现在各个时期内成长风格表现较强，中小盘指数强于大盘指数。 由于特殊再融资债和国债增发、年底各地方专项债发行压力提升以及税期压力，10月以来资金面持续收敛，资金利率波动加大，持续处于高位。往后看，为了平稳市场预期，避免资金面持续趋紧对金融系统造成过度压力，央行或在年底前再次降准。近期降准的外部环境有所改善，央行通过降准及时“补水”的必要性不断提高。随中美利差收敛当前国内货币政策空间或已打开，在宽货币向宽信用传导的需求背景下，国内货币政策有望加大宽松力度，而美联储行至加息周期尾声，叠加产业方面人工智能芯片不断迭代升级、算力产业链应用持续落地、卫星发射数量有望迎来高增，我们认为此轮周期内已构成利好成长风格的条件。 投资建议： 当前逆周期调控为市场注入活力，活跃资本市场动作接连落地，我们认为政策尚有发力空间。多重因素作用下，随人民币汇率企稳北向资金有望回流，带动风险偏好或将回升。历史上美联储货币政策转向宽松叠加国内也采取宽货币政策时期成长风格表现较强。随中美利差收敛当前国内货币政策空间或已打开，在宽货币向宽信用传导的需求背景下，国内货币政策有望加大宽松力度，而美联储行至加息周期尾声，此轮科技产业浪潮背景下，我们重点看好成长风格中的电子及航天方向。 本周市场回顾 本周市场整体下跌，上证指数、深证成指、沪深300、科创50、创业板指、中证500、中证1000分别下跌0.44%、1.40%、0.84%、2.98%、2.45%、1.08%、1.35%。行业风格上，本周消费风格表现强，上涨1.29%，成长风格表现弱，下跌2.80%。分行业来看，申万一级行业中房地产、农林牧渔、煤炭表现较强，分别上涨4.17%、3.28%、2.26%；通信、电子、计算机表现较弱，分别下跌3.82%、3.72%、3.65%。市场情绪方面，本周市场活跃度有所上升，日均成交金额为8995.31亿元，较上周增加110.69亿元。估值方面，A股整体市盈率为17.17倍，较上周下降0.60%。北向资金本周呈现净流出状态，净卖出金额为31.61亿元。 正文 人民币汇率有望企稳，北向资金大幅流出局面或迎逆转。截至11月23日，人民币汇率回升，美元兑离岸人民币升破7.2，自10月回升199.21BP。原因在于：一方面，随美联储加息预期降温，美元指数回落推动人民币汇率回升。自11月美联储决定11月继续暂停加息后，美国劳工统计局11月14日发布的数据显示美国通胀回落，10月CPI同比增长3.2%，低于前值3.7%；核心CPI同比增长4.0%，也略低于前值4.1%。市场对美联储货币政策转向预期回暖，截至11月22日，10年期美债收益率较10月31日下降46BP；截至23日，美元指数较10月31日下降313.89BP。另一方面，海外市场增持人民币计价资产拉动人民币需求，提振市场对人民币资产信心。11月17日，人民银行上海总部发布数据显示，截至10月末，境外机构持有银行间市场债券3.24万亿元，10月增持银行间债券规模逾400亿元，创下过去4个月以来新高，连续第2个月增持银行间市场债券。国际资金清算系统（SWIFT）数据显示，人民币在9月份的全球支付份额中获得创纪录涨幅，其份额从年初的3.9%升至5.8%，首次超过欧元所占份额。多重因素作用下，随人民币汇率企稳北向资金有望回流。 我们回顾了历史上美联储货币政策转向宽松叠加国内也采取宽货币政策时期的市场表现，发现这一阶段成长风格表现较强。海外方面，我们通过美国联邦基金目标利率判断调息周期中的加息区间、维持高利率时期、降息区间、以及维持低利率时期。每轮末次降息至首次加息区间十年期美债利率震荡上行，反映出此时市场已将紧缩预期计价，因此我们在观察美联储货币政策转向宽松时剔除了末次降息至首次加息的维持低利率时期，仅统计末次加息后的维持高利率时期+降息区间。国内方面，我国央行政策执行报告中对于货币政策的表述大部分是“稳健”，仅凭政策信号划分宽货币与紧货币时期较为主观，因此我们采用SHIBOR隔夜拆借利率指标为主，政策信号为辅的方式更加客观地量化货币周期的宽松与紧缩。经过统计，共得到三个国内采取宽货币且美国处于货币政策转向宽松区间：2008年9月1日至2008年12月16日、2018年12月20日至2019年3月31日、2020年1月1日至2020年3月15日。统计以上三个时期共10个宽基指数与5个风格指数，发现在各个时期内成长风格表现较强，中小盘指数强于大盘指数。 由于特殊再融资债和国债增发、年底各地方专项债发行压力提升以及税期压力，10月以来资金面持续收敛，资金利率波动加大，持续处于高位。往后看，为了平稳市场预期，避免资金面持续趋紧对金融系统造成过度压力，央行或在年底前再次降准。近期人民币汇率的压力趋缓，美国10月通胀数据超预期下行使得市场加息预期大减，美元指数持续走弱，降准的外部环境有所改善。另一方面，年前政府债增发压力和跨年时点都会进一步增加资金市场流动性的需求，央行通过降准及时“补水”的必要性不断提高。随中美利差收敛当前国内货币政策空间或已打开，在宽货币向宽信用传导的需求背景下，国内货币政策有望加大宽松力度，而美联储行至加息周期尾声，叠加产业方面人工智能芯片不断迭代升级、算力产业链应用持续落地、卫星发射数量有望迎来高增，我们认为此轮周期内已构成利好成长风格的条件。
投资建议： 当前逆周期调控为市场注入活力，活跃资本市场动作接连落地，我们认为政策尚有发力空间。多重因素作用下，随人民币汇率企稳北向资金有望回流，带动风险偏好或将回升。历史上美联储货币政策转向宽松叠加国内也采取宽货币政策时期成长风格表现较强。随中美利差收敛当前国内货币政策空间或已打开，在宽货币向宽信用传导的需求背景下，国内货币政策有望加大宽松力度，而美联储行至加息周期尾声，此轮科技产业浪潮背景下，我们重点看好成长风格中的电子及航天方向。 风险提示：国内政策推行不及预期；地缘政治事件超预期；海外流动性收紧超预期。 | 
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发表于 2023-11-28 09:20:34
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