利率“转正”，日本经济仍需“温和疗愈”

3月19日，日本央行宣布结束执行了17年的负利率政策后，日本股市依旧看涨，同时日元汇率持续下跌，与正常情况下的加息逻辑恰好相反。一般来说，加息紧缩流动性，股市会跌；利率提高，资金流入，汇率会升。然而，日本股市特别是日元对美元汇率再度跌破150∶1关口，其背后暗含的是哪一套逻辑？

日元基本面缺乏支撑

日本央行宣布结束负利率政策，时隔17年首次加息，日本金融政策从多年来的“异常”迈出了走向“正常”的第一步。日本媒体分析指出，结束负利率政策后，只是在名义上退出维持了8年的收益率曲线控制（YCC）政策，日本央行还将继续维持宽松的货币政策环境，不会像美联储那样激进加息。

综合日媒报道，为了降低加息对市场的刺激和影响，有关结束负利率政策的信息发布释放出更多利好：继续承诺购买债券，保持宽松；日本央行的加息政策将是渐进式的，而鉴于日本利率仍处于较低区间，此举对日本股市的上涨预期影响较小。

应该说，日本央行只是终结了负利率将利率升至0~0.1%，所以短期不会有实质性影响。而且日元和美元地位并不对等，日本不可能像美国那样持续激进加息。对于刚刚走出通缩阴影的日本而言，久病不能用猛药，而是需要“温和疗愈”。

实际上，日本央行的加息不代表新的周期，日本大规模的货币宽松环境仍将持续。日本有一个庞大的国债市场，规模达1300万亿日元，差不多是日本GDP的2.5倍。其中超过一半的持有者是日本央行，其余的持有者主要是日本的金融机构和个人投资者。日本央行表示，如果长期利率迅速上升，可能增加日本政府债券购买金额，进行固定利率购买操作。在收益率快速上升的情况下，日本央行将做出灵活的反应，比如增加日本国债的购买量。由于日本国债市场的规模实在太大，如果贸然大幅加息，很可能导致国债市场崩盘。国债市场是日本现在最大的泡沫，可以说是日本最大的金融风险，所以日本对于加息一直都保持着格外谨慎的态度。

有评论指出，虽然日本央行时隔17年加息，但日元依旧疲软，甚至会更加疲软，日元对美元的汇率近日突破150∶1关口。日元想要翻身，可能只能等到美联储降息，美元贬值后日元才会被动升值。

“温和加息”占上风

日本成为全球最后一个放弃负利率政策的主要经济体。谈及日本央行为何决定在这个时候转变货币政策，日本央行行长植田和男表示，“我们研究了最近的经济形势、工资和物价走势。根据春季劳资谈判的结果，确认了工资和物价良性循环更加稳固的情况。由于可以预见实现2%的通胀目标，我们决定重新审视此前大规模的货币宽松政策”。

在今年的劳动市场上，日本企业与工会之间的春季劳资谈判颇受关注。据日本《朝日新闻》报道，日本劳动组合总联合会15日公布了今年谈判的初步结果，该工会争取到的年度工资涨幅达5.28%，高于前一年的3.8%，该涨幅为1991年以来新高。植田和男提及，短期利率将与经济和价格前景相符。即使日本央行今后加息，也会循序渐进，考虑到通胀预期距离2%的目标还有一段距离，保持宽松的政策环境很重要。

日本央行货币政策委员会的九名成员，目前分为三个阵营：“鸽派”“鹰派”和“中间派”。“鸽派”倾向于花更多时间来缩减刺激规模，“鹰派”倾向于更迅速地采取行动实现货币政策正常化，而“中间派”则介于两者之间。

结束负利率可以说是植田和男指引下的“鸽派”在货币政策制定方面占据了上风。但无论负利率何时结束，有一件事是非常明确的：货币政策将保持宽松。为了让市场为即将到来的变化做好准备，植田和其他“鸽派”成员多次重申了这一点。

三菱日联的分析师对此表示，日本央行结束负利率政策也不会成为提振日元的转折点。他们在报告中说：“日本央行必须释放出更多信心，表明需要进一步收紧政策，才能引发日元走强。”

日元走强缺乏驱动

日元在过去20多年一直采用低利率甚至负利率政策，以刺激国内经济增长，并应对长期的通货紧缩现象。有分析指出，不管是许多年前的降息，还是现在的加息，日元贬值对整个日本经济而言，是利远大于弊的。据日本大和证券估算：日元对美元每贬值1日元，东京股票市场全部上市公司的利润将增加1980亿日元。比如，日元对美元每贬值1日元，丰田的利润约增加480亿日元，本田的利润约增加100亿日元，优衣库的利润约增加12亿日元。

当然，这是有代价的。日元贬值、流动性增加，势必会抬高国民的生活成本，影响民生。但有分析认为，这些只能算是“疥癣之疾”，可以不必从源头去解决，替代手法有很多。除了日本劳动组合总联合会与企业方面达成加薪共识，日本政府也推行能源补贴政策，如对每升汽油补贴42日元，对每家的电费也进行补贴，等等。这些举措，都是为了对冲日元贬值对居民生活造成的负面影响。

3月21日，植田和男就央行结束负利率政策进行了进一步的解读，表示如果等待更长时间去完全确认稳定的通胀目标已经实现，就有可能大大增加通胀上行风险。他表示，在大规模货币宽松政策结束后，非常快速、大规模加息的可能性增强，因此在权衡这些风险后央行做出了决定。

野村证券、瑞穗银行和花旗环球金融日本公司都在最近几周大幅下调了对日元的预期。外媒调查的中值预测是，2024年底，日元对美元汇率将达140∶1，仅比目前的水平高5%，而2023年底的预测中值是135∶1。上述投行的最新预期意味着，结束负利率政策后，日元的升值前景比想象中的黯淡。

美联储即将召开3月份的议息会议，其结果备受关注。一方面，日本央行宣布结束负利率政策，逆转日元环流，美元环流即将面临日元环流的冲击；另一方面，今年以来，美国公布的通胀数据持续走高，市场已开始对6月份能否首次降息持怀疑态度，甚至对美联储是否能够实现2%的通胀目标持怀疑态度。这时，美联储的表态就非常重要了。

荷兰国际集团的分析师在一份报告中指出：“日元正在挣扎，可能受到‘买预期卖事实’效应的影响。与此同时，我们已经多次强调，日元的可持续反弹在更大程度上取决于美国利率的下降，而不是日本央行的加息。”日元的任何重大变动将在很大程度上受到美联储本月议息会议的影响。（来源：光明日报）