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金秋 (上海东方证券资产管理公司)金雪军(浙江大学资产管理研究中心) 作为市场竞争机制的真正参与者与体现者，民营企业和非公有制经济在一定程度上已成为推动经济发展的基础性力量，在我国经济社会发展中的地位和作用也越来越大。可以说，如果没有民营经济的发展，就没有整个国民经济的发展；没有高质量的民营企业体系，就没有高质量的现代国民经济体系。
与民营企业的重要地位和作出的巨大贡献相比，民营企业的融资难问题非常突出。据国家统计局数据显示，我国融资比较困难和很困难的民营企业分别占68％和14％。除“融资难”问题外，很多民营企业反映“融资贵”，即融资成本高。融资问题不仅制约了民营企业的可持续发展，而且在实践中也容易通过资金链引发担保链扩散金融风险，将危机传递到金融机构和其他社会经济系统。因此，消除民营企业融资障碍、拓展融资渠道，对于推动经济社会稳定发展、增强经济发展的长期竞争力具有关键性意义。
民营企业融资难在何处，贵在何处
民营企业融资难，难在何处？一是民营企业间接融资的供给相对不足，银行贷款依然困难。由于民营企业信用基础差、抵押物较少、抗风险能力较弱，加之银行自身的“恐贷症”“惧贷症”，中小微民营企业普遍存在担保难、借款难的问题。同时，受外部因素和周期性因素叠加影响， 许多民营企业遭遇经营困境， 自然反映为信贷融资能力的下降。目前，只有不到一半的民营企业能够获得银行贷款，且其获得的贷款额度占全部贷款余额的比例较低，约占25％。二是直接融资处于边缘化状态，多层次资本市场发育不够。发展多层次资本市场机制是纾解民营企业融资难的基本思路，政府也为此做了大量工作。但从现实效果看，直接融资中的债券市场还不够成熟、私募基金规模小、风险投资市场也不够活跃。三是民间资本应有优势未能得到有效发挥，资金需求与资金供给在渠道上难以有效对接。
民营企业融资贵，贵在何处？一是贵在金融机构给民营企业的贷款利率较基准利率有所上浮。由于民营企业经营风险相对较大，从优化资源的角度看，银行的收益必须要覆盖成本和抵补风险，这样必然就导致“融资贵”。二是贵在小额贷款公司、网络借贷等新机构、新业态的贷款利率，以及从非银行机构借入搭桥资金的费用较高。近年来，我国金融机构民营企业贷款利率平均在6%左右，而网络借贷利率约为10%～15%，小额贷款公司等类金融机构利率则为15%～20%，有的放贷机构年化利率甚至高达30%以上。
欲破融资之难，当求金融供给之变
民营经济的发展需要金融支持，创新型的民营经济发展需要创新型的金融支持。这就需要我们通过推动“银行+证券+信托+保险+投资+租赁+政府+担保”等多元化、多层次、多方位的合作模式，构建起一个分布合理、功能全面的一体化融资创新体系，切实提高民营企业金融服务的覆盖度、可得性和便利性。
（一）拓宽金融机构等民营企业间接融资渠道
在我国，间接融资是民营企业外部融资的主要渠道。截至2018年末，我国社会融资规模为197万亿元，其中金融机构贷款占比约为68%，达134万亿元；其他社会融资占比约为32%，达63万亿元。上述融资结构的特点决定了，要想从根本上解决民营企业融资问题，需要从如何发挥信贷主渠道功能角度入手，着力破解金融机构“不敢贷”“不愿贷”问题。
1.应充分发挥大型商业银行“头雁”效应，多管齐下提升银行服务民营和中小微企业的意愿。一是银行要创新金融产品与业务模式，通过上下游企业之间供应链融资、民营企业信用联保贷款等贷款流程创新，以及动产质押、仓单质押、知识产权质押、应收账款质押等信贷抵押资产创新，帮助民营企业“爬坡过坎”，削低“融资的高山”。二是监管部门要补齐监管制度短板，推动银行监管考核和内部激励机制改革，使银行业绩考核同支持民营经济发展挂钩，推动银行切实落实银保监会提出的民营企业贷款“一二五”目标，保证大型银行对民营企业的贷款不低于1/3，中小型银行对民营企业的贷款不低于2/3，三年后银行对民营企业贷款占新增公司类贷款的比例不低于50%。三是财政部门、人民银行、银行监管部门按“几家抬”的思路协力帮助银行降低成本，综合运用再贷款、再贴现、定向降准等工具有针对性地“滴灌”，强化普惠金融口径的民营企业贷款增长。
2.大力发展与民营企业“门当户对”的中小金融机构，弥补大型商业银行在民营企业信贷供给上的不足。一是鼓励股份制商业银行根据需求状况设立分支机构或民营企业信贷专营机构，继续推进地方银行、社区银行、村镇银行和小额贷款公司等内生型金融机构的发展，推动形成一个大、中、小型银行和小微金融机构协调发展的多层次信贷市场。二是适度降低非银行类小微金融机构等内生于民营企业的金融形态的准入门槛，鼓励发展以民营企业技改投资为业务的融资租赁机构，大力发展基于应收账款融资的商业保理机构等。三是政府应着力构建“政银企”三方合作机制，通过搭建银企对接会、金融产品推介会、金融超市、金融帮扶等平台促进融资需求与金融供给对接，使有融资需求的企业“面对面”与银行等金融机构交流，实现银企对接常态化。
（二）创新股权债权等民营企业直接融资方式
1.完善多层次股权市场。一是适当降低中小板、创业板等股权市场的准入标准，加快实现科创板落地，让更多有发展前景的民营企业获得融资。加快新三版和区域性股权交易市场的发展，健全各层次股权市场之间的衔接互通机制，建立多层次股权市场转板机制，提高企业在这些市场上的融资效率。二是完善民营企业股权融资支持工具，落实民营企业发展集合资产管理计划，为资金暂时遇到困难但有发展前景的民营企业提供阶段性股权融资支持。对有股权质押平仓风险的民营企业，要采取必要的措施帮助其渡过难关，避免发生企业所有权转移等问题。三是政府做好上市后备资源的筛选和培育，建立民营企业上市后备信息库。对重点骨干企业、高成长性企业等分类排队、分类扶持，着力培育一批在主板市场上市的企业，一批为在中小板、创业板上市的企业，另一批为在新三板和股权交易中心上市的企业。
2.健全多元化债券市场。一是充分利用证券交易所和银行间债券市场两个交易平台，通过地方政府债、企业专项债、项目收益债、企业集合债、双创债、可转债等，多种渠道、多种方式地筹集资金，使债券市场成为民营企业降低融资成本、优化负债结构的主要融资通道。应适当扩大长期金融债券的发行，鼓励符合条件的民营企业发行短期融资券和民营企业集合债，放宽无担保债券的投资范围。二是力推民营企业债权融资支持工具落地，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，给民营企业发债“上保险”，纾解民营企业债权融资风险。同时，完善民营企业纾困专项债制度。可以加大短期纾困基金政策支持力度，但前提是要法制化和精准化，防止“大水漫灌”式的纾困，以免破坏优胜略汰的市场环境。
（三）在规范前提下引导民间资本进入企业融资领域
1.开放共享金融市场。一是发展包括互联网金融、PPP项目、众筹融资、第三方支付等共享金融模式，将被传统金融拒之门外的民间小额闲散资金进行有效集聚，缓解民营企业融资约束。共享金融深度契合民营企业融资“短、小、频、急”的特征，有助于分散融资风险和降低交易成本。二是搭建共享金融信用信息平台，加快推进跨部门信息整合，建立涵盖企业有关的工商、税务、海关、法院、公安等信息系统，推动政府、人民银行和民间组织三大征信体系协调互通，促进共享金融信用平台的发展与信用平台的信息共享与交换机制，着力破解信息不对称难题。
2.规范民间借贷。民间借贷是解决民营企业尤其是小微民营企业融资难的一个重要且现实的途径，可成为国家正规金融的补充渠道。一是鼓励民间资本积极参与正规金融投资领域，推动民间借贷走向“阳光化”。民间借贷与民营企业在体制上更为兼容，具有三种优势，包括：在特定环境中信息对称的内部优势，根据实际情况满足双方借贷需求的制度优势，交易手续快捷简便的速度优势。民间借贷需要通过主动接受金融法规约束和金融监管，扭转自身长期处于灰色地带的状态，与正规金融体系一起为民营企业融资提供服务。二是加大对民间借贷的监管，把不稳定因素控制在一定范围内。民间借贷作为一种非正式的关系型契约，其与民营企业作为资金供求主体都隐藏着较大的信用风险，容易滋生集资诈骗、吸收公众存款等违法行为。因此，我国需要通过确定民间借贷合理利润空间，建立民间借贷中介机构，完善民间借贷监管和风险防控体系，健全网上网下信用平台等方式引导民间融资公开登记与合规经营，遏止 “高利贷”行为，减少投资者风险。
增加金融供给，需要组合创新
民营经济发展，离不开融资模式的创新。从不少地区的探索与实践看，创新的融资模式包括：担保创新、抵押资产创新、机构创新、服务方式创新、融资渠道创新和混合创新方式等。从纾解民营企业融资困境，切实增加金融供给的角度看，我们需要金融领域的持续创新和组合创新。
（一）以链条化的思路持续创新
1.担保方式的创新。担保公司设立的初衷是解决中小企业担保品不足的问题。然而，现实情况却是融资担保自身的风险收益不对称致使担保公司很难突破自身经营的瓶颈。从现实情况看，很大一部分担保机构，或是通过寻求反担保条款，抑或靠提高担保费用来转移风险。如果这样，其实违背了建立担保体系的初衷。为破解中小企业融资难、担保难问题，出现了联合担保、互助担保、融资担保服务平台等多项担保模式的创新。为了避免产生一家企业资金链断裂而引起一个地区担保链断裂的问题，我们需要推动以能分散风险、能承担风险为基点，以组合担保为特色的担保方式再创新。
2.抵押资产的创新。为破解中小企业缺乏抵押资产的问题，不少地方采取了各种抵押资产的创新措施，通过扩大抵押资产的范围，将抵押物由不动产扩大到动产，由资金财产扩大到股权资产，由传统的有形资产扩大到专利、商标、知识产权等无形资产。一些商业银行与仓储有限公司合作开展金融仓储服务业务等。金融仓储服务模式是指运用有实力的仓储企业的物流信息管理系统，以符合质押品要求的商品质押作为授信条件，银行向中小企业提供集融资、结算等多项服务的业务。从抵押资产的创新来看，其实关键是该资产是否具有预期收入，预期收入也是资产证券化的基本条件。而取得预期收入的重要条件是该资产是否有市场公允价和变现通道，所以该资产市场公允价的形成机制和该资产交易平台的活跃性至关重要。
3.机构的创新。为适应中小企业的融资需求，金融机构的发展也出现了许多新变化，以小额贷款公司、村镇银行为代表的新型金融机构的全面试点标志着中小企业贷款机构创新的发展。与银行贷款漫长的审批过程不同，小额贷款的优点就是方便、快捷。小额贷款公司的出现与发展，对推动民间借贷阳光化、丰富我国金融体系、满足不同群体金融需求有着积极意义。但从目前相当一部分小贷公司的情况看，其面临资金渠道单一、资金来源缺乏的突出问题，因此可以推动优质小贷公司向社区银行转型试点，推动优质小贷公司转型升级。
4.平台的创新。解决民营企业融资难的问题需要企业与社会的合力，其中建立各种相关平台是各地实践中经常见到的。如“中小企业创业融资平台”的做法，整合商业银行、担保机构、政府财政引导基金等，通过平台严格审查评审机制，成员担保公司连带责任担保及保证金、风险准备金制度等，为企业获得信贷资金提供全方位服务。这种平台由经信系统牵头，因为经信系统了解制造业企业，按原分工担保业也属于经信系统管理，这种平台组建运作相对顺畅。按照现在新的分工，担保业的管理划归地方金融监管部门，如何能继续发挥原有优势，并根据管理体制的变化给予新的激励，也提出了再创新的需要。
（二）以结构化的思路混合创新
混合创新，简单地说就是集合多种创新而实现的新融资模式。民营企业有不同的行业、不同的特点，对金融资源有不同的要求，而金融资源也有各种不同的特点。金融资源的四大属性，即安全性、收益性、期限性、流动性，各有不同，所以根据民营企业的不同需求提供相应的供给，是金融支持民营经济的重要任务，因此需要加快混合创新的步伐。
1.股权和债权的联动与转换。股权与债权具有不同属性,股权有分担风险、长期投资的特点,尤其符合期限较长、不确定性较大、缺乏担保抵押物的企业融资需求，这一点对高新企业成长更为重要。从我国目前的情况看,尽管已经开始了“投贷联动”试点与债转股，然而尚难做到像硅谷银行一样债权与股权的直接互换。因此，我们认为，在银行贷款与投资不能直接互换的条件下，为了更好地实施对民营成长性高新技术企业的金融支持，还可以采用这样一种方式， 即“桥隧模式”。所谓“桥隧模式”，就是构建起信贷市场和资本市场之间的桥梁和隧道，使得民营中小高科技型企业的贷款申请能通过担保公司的信贷担保和风险投资公司的相应承诺，以此提高应对银行风险控制要求，满足民营中小高科技企业发展需要和风险投资的投资目的。当民营企业提出贷款申请后，担保公司对民营企业进行全面考察评估，决定是否为其担保，这是传统的担保模式。现在加入了第四方风险投资公司，风险投资公司对民营中小高科技企业进行投资价值的全面考核，若认为该企业具有一定的投资价值，风险投资公司可以以一定的股权获取等条件与企业达成协议，承诺当企业发生现金流问题时予以介入，帮助归还贷款。这样提高了企业和担保公司与银行谈判的成功可能性。作为一种混合创新型的贷款担保模式，“桥隧模式”通过在担保公司、商业银行和民营中小企业三方关系中导入第四方,架通了信贷市场和资本市场，实现了“四方共赢”：对于业界相关者(风险投资者和上下游企业)而言，能够以较低价格获得具有较好价值潜力的目标公司；对于企业而言，出售或稀释股权可减少现金流问题对企业价值的损害；对于银行而言，业界相关者的介入降低了交易成本，减少了坏账发生率；对于担保公司而言，降低了代偿风险，有利于改善其与银行合作的条件，提高担保公司的业务发展空间。因此，“桥隧模式”不仅缓解了中小企业融资难问题，也促进了我国资本市场的发展。推而广之，保险公司也能起到类似作用。这种方式的关键是债权与股权的互换，甚至可以没有担保公司或保险公司，如果企业、银行与投资公司形成认同，这种方式也能进行。
2.多种金融资源的结合。这方面可采用这样一种方式，我们可称为“路衢模式”。所谓“路衢模式”，是指将各种金融资源、各个市场主体和政府主体间通过网络连接起来，为民营中小企业融资提供有效途径。“路衢模式”与传统融资模式中相比，有以下区别：一是服务模式不同。“路衢模式”实现了民营中小企业集合融资，即先形成资金供给，再筛选符合条件的企业参与的“主动”融资服务。降低了民营中小企业融资的门槛。二是担保机制不同。“路衢模式”除担保公司外,还通过债权信托化的方式将财政、银行、机构投资者、风险投资引入，并根据他们的风险偏好差异设计结构化产品的收益和偿付规则，实现收益与风险的优化配置。三是融资渠道不同。“路衢模式”使民营中小企业高科技企业能够以较低的融资成本获得信贷支持，也放大了财政资金扶持相关产业的力度。所以，企业在获得融资服务时，通过“路衢模式”打通了通向各个出资人的路径。“路衢模式”将资金、担保服务打包出售，企业仅需申请此类结构性服务的产品，而无需自己寻找各类融资渠道。“路衢模式”可以批量解决民营中小企业的融资需求。它是一种多方参与、多种风险收益分配关系的集合体，可在应用中按照不同的投融资供需双方的利益需求和风险偏好，进行个性化的创新，如按区域或者行业设计运行。作为载体，信托可以，即民营中小企业集合信托，债券也可以，即民营中小企业集合债，其他符合要求的金融产品工具也可以。如果作为略为靠后的风险投资公司提出股权释放作回报，“路衢模式”就是“桥隧模式”的升级版。
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