赵建：迟来的躁动

三个月前，我2024年的宏观展望报告题目叫“震来虩虩，龙行龘龘”，认为2024龙年必有大震，大震后必有大变。没想到，在龙年春节前后，这样的大震与大变就在估值最市场化的A股市场上演了。别的资产，比如房、汇和债，由于管制比较严格，风险并未显性化暴露。

这样级别的震动，可以与过去三年一遇的2015年、2018年、2020年的股市海啸相媲美，甚至是有过之而无不及。因为前面那几年的大震，之前没有经历过阴跌，投资者还有盈利作为边际缓冲。这次的大震，是在过去两年持续下跌、投资者本已大幅亏损的情况下发生的，对市场信心所产生的影响和冲击可想而知。

好在，决策层看到问题后及时的“亢龙有悔”，在市场濒临崩溃之际临危换帅，开始着手解决广大投资者关心的问题，将更多的政策转向投资端。法治化的一小步，就是市场信心的一大步。也可能是过去两年经历的腥风血雨、履霜坚冰太多了，龙年的春天给一点暖风和希望，市场就还一个数年未见的八连阳回报。国家队真金白银的付出，配合对市场友好的政策，加上降息的刺激，躁动行情就这样发酵了——比市场上涨更能显示躁动的是同步改善的交易量。

接下来，这个躁动行情还会持续多久？这一切取决于“春季躁动”的核心驱动力能否从国家队顺利的切换到市场。切换的过程，往往就是大幅震荡的过程，也是中国资本市场的根本性问题能否持续在边际上改善，且在宏观上“没有消息就是好消息”，无风险利率的下降速度超过基本面通缩速度的过程。这个切换过程敏感而又脆弱，稍有不慎就又可能功亏一篑。

因为，政策面见底了，心理面也在筑底，但是当投资者的情绪和心理稳定下来以后，估值的因子就会转向基本面。而2023年的上市公司，在需求持续不足和行业内卷的环境里，大概率不会给投资者超预期的惊喜。如果利率下降的速度不够快，这个时候你会惊奇的发现，股价越跌，反而变得越贵了。此时，将是另外一个估值逻辑。

好在，上周的降息及时的压低了估值的分母——折现利率，可以部分消化掉很快到来的基本面风险（年报季）。如果再加上地方两会和让人期待的三中全会能在分子端释放更多的想象力，那么震荡之后的中级反弹行情将值得期待。投资的研判是概率分布，我只能说接下来看多的风险要比看空变低了。

回望一下我们一贯的逻辑。去年下半年以来，我接连写了一系列关于A股问题的文章，来驳斥机械式的“牛市论”，其中赵建：根本问题不解决，遑论牛市》（点击阅读）和赵建：风已动，幡已动，为何唯独心不动（点击阅读）都已经预判到，只要制约当前A股估值的根本问题不解决，市场大幅波动、交易萎缩的情况在所难免。当前来看，有几个主要的根本问题，在换帅后决策层正在边际上努力改善（这些深层次问题都是长期的结构性问题，不可能一蹴而就解决）。归结起来主要是两个：

第一个是支撑中国资本市场（A+港）估值的中国经济发展导向问题。从高速度、高成长转变到高质量、高水平，还能否支撑中国资本市场的高估值？A股的价格一直以来就贵，即使经历了最近几年的大幅调整，如果剔除掉银行等超级低估值板块，其市盈率在全球股市中依然是比较贵的。

为什么贵？除了资本无法自由全球配置之外，最主要的是国内外投资者将中国看作是一个“飞速成长的公司”，对其估值的基本基础不是当前的eps水平，而是eps的增长速度。是对赌中国持续改革开放的制度红利，人口持续增长的人口红利，储蓄多到过剩的资本红利。今天，在高质量发展和中国式现代化对过去发展模式清算的不确定性下，投资者如何重新估值，这个需要时间来试验。

现在全球股市除了中国都在上涨（包括俄罗斯在内的战时状态国家），是不是已经很贵了？其实看看它们的PE，并不贵，甚至是变便宜了。为什么？因为全球除了中国之外都在通胀，上市公司的EPS是名义值，随着货币超发和通货膨胀也在水涨船高（剔除掉通胀因素可能没有涨）。

拿美国的股市来看除中国之外的股市估值逻辑。美国股市不断创新高，其实总体上并不太贵，因为就是那“七巨头”在大涨，其它的上市公司实际上没涨多少，也就是与货币涨幅同步。而“七巨头”的市值涨幅虽然已经超出大部分人认知，但是从估值合理性上并不算太离谱，如果将其PE除以EPS的增长速度，也就是考虑它们的成长性，其实还低于平均水平。而且这些巨头们手持大量现金，具有强大的“通过回购来管理市值”的威慑力，谁敢做空？

中国当前的经济环境与全球相反，是一种“类通缩”（非典型的通缩，因为体感物价水平并没有降低太多，主要是一种“债务通缩”）。这种环境下，很可能出现“股市越跌股价越贵”的怪异现象。因为上市公司盈利能力在通缩环境下大幅下降，如果下降的速度超过了利率下降的速度，按照dcf定价模型，意味着分子的下降速度快于分母，必然意味着合理估值的下移。按照pe估值模型也是一样的道理，如果每股收益下降的太快，很可能会出现“价格越跌越贵”的异象。

其实不仅是股票，中国的可投资品似乎都很贵。按照租金收益率或房价收入比来算，中国的房地产长期以来也是名列世界前茅。为什么都这么贵，还是那个逻辑，就是基于中国是一个高速发展的经济体，是一个持续改革开放充满想象力的国家。今天，在历史问题清算，债务总体过剩，人口负增长等“负利”的影响下，价值如何重估是一个根本问题。首先想到的结果就是国有企业估值中枢的上升，民营企业和中小盘股的大幅波动。未来对中国资本市场对赌的可能不再是成长和想象力，而是脚踏实地的安全、稳定与偏向债性的股息回报率。

最近从中央到地方，继续向外界传递中国继续改革开放的决心。无论是浦东新区综合改革试点，还是外资营商环境的大力改善；无论是中央放松赤字率约束，还是地方债务问题的缓和，放权地方政府加快房地产市场化改革，以及与越来越多的国家免签，在国际事务中的话语些微转变等，都显示决策层在重塑中国作为发展中经济体的基本道路。尤其是最近这一次强有力的降息，加上国家队对权益资产的批量购买，对支撑A股估值起到了巨大的作用。这些都奠定了估值修复的基础——当央行开始成为“最后交易商”的时候，交易的第一层安全边际就形成了。这也是美联储过去十几年在为美股搭建护城河的基本逻辑。

第二个是中国资本市场的价值取向问题。即中国股市究竟为谁服务的问题。这需要在中国经济和金融的发展进程中来回答。在经济发展初期，以大投资、大建设为主的国家资本积累时期，再配合人口集中过剩下的储蓄过剩，优质的上市公司比较稀缺，A股主要为企业主要是国有企业融资服务，而且也起到了重大的动员社会资本的作用。但是今天，在高质量发展和中国式现代化的范式下，叠加需求不足的长期问题，A股也应该转换自己的角色，更多的要为投资者服务。这不是仅仅为了应对当前股市估值危机的权益之计，而是将来的基本思路。这也是中国式现代化强调的“以人民为中心”的本质要求。

中国经济已经完成了基本的资本原始积累，供给和生产能力已经不是主要矛盾，需求和分配结构成为当下和未来很长一段时间的主要矛盾。要解决需求不足问题，首先需要提高居民可支配收入和保障水平。在中国经济初期发展阶段，居民需求主要基于工资性收入。随着中国经济进入了新时代，财产性收入越来越重要，财产性收入的占比成为经济发达与否的重要指标（点击阅读《赵建：为财产性收入正名》）。

在社会的需求结构里，居民的消费需求至关重要。而打开居民的消费函数来看，可支配收入里面工资性收入比较稳定，而且存在马克思提到的资本过度积累下工资持续下降的问题，这会导致严重的购买力不足和长期通缩。在这种情况下财产性收入就具有较大的调节弹性。而中国居民的财产性收入过去主要靠房价上涨带来的“资本利得”，但三条红线后已经成为一种包袱。如果我们真正告别房地产，那么谁来补充居民资产负债表的资产缺口？唯有资本市场。中国要建设金融强国，实现金融安全，就必须建设一个强大的资本市场。否则，关系到国计民生的养老金等资产何处安放？（点击阅读赵建：建设金融强国必须有一个强大的资本市场》）。

中国资本市场自身的发展逻辑也要求将工作的重点转向投资端，为老百姓财富的保值增值服务。最近几年搞注册制，其实走了样，造成了面和水的关系严重不平衡。政策不利于保护中小投资者，对上市公司及其大股东是有利的。注册制的本质是“法治化、市场化”，不是大幅度的降低上市公司门槛就是注册制。这种扭曲的注册制，反而还不如过去的审核制，至少还有人把关。这种制度乱相造成了大量的公司粉饰报表、制造虚假信息和欺诈上市，把中国股市当成了提款机。这是造成中国股市熊短牛长的根本问题。吴主席临危受命后，先从这个根本问题入手，对上市公司各种违法乱纪问题进行强力整顿，回到资本市场法治化、市场化的初心。我认为这个举动，比国家队单纯的花钱买股票更有力，因为这是在搭建中国资本市场牛市的根基，搭建最广大的做多统一战线。

所以，这次迟来的躁动虽然来的较迟，而且充满了置之死地而后生的惊险，但是毕竟让整个市场暂时得到了休养生息的时间窗口。当股市站上了3000点，可能又是一个十字路口，市场正在将重心转向基本面，这取决于分子和分母的赛跑。固然，2023年的经济环境充满波浪和曲折，基本面不会给估值带来超预期的惊喜，但是资本市场估值的不是当下，而是对中国经济长期发展道路和中国股市基本价值取向的预期。我们相信，这些都会在各级地方政府两会和中央三中全会中找到答案。